上汽集团:Q2终端折扣大,业绩略低于预期

类别:公司研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:林志轩,刘千琳,陈燕平 日期:2019-09-18

终端折扣加大,业绩略低于预期

    8月28日,公司披露半年报,H1实现营业总收入3762.93亿元,同比-19%;归母净利润137.64亿元,同比-27.49%,扣非后归母净利润124.95亿元,同比-27.61%;其中Q2实现总营业收入1761亿元,同比-22%,归母净利润55.13亿元,同比-40.56%,扣非后归母净利润48.91亿,同比-42%,公司Q2业绩低于预期,主要因为Q2国五去库存公司加大了终端销售折扣力度,同时批发销量同比-17%,我们认为汽车需求已逐步见底,下半年销量有望改善,同时终端折扣有望收窄,预计公司19-21年EPS分别为2.57、2.79、3元,维持“买入”评级。

    由于销量下滑,折扣增加,合资公司收入、盈利大幅下滑

    分部来看,H1上汽大众制造公司实现收入1128亿元,同比-19%,净利润99亿元,同比-36%,批发销量同比-10%,我们认为主要原因是上半年制造公司或承担了大部分促销费用,上汽大众(含销售公司)或同比-20%~-25%。上汽通用制造公司实现收入914亿元,同比-18%,净利润71亿元,同比-30.6%,销量同比-13%,我们认为可能通用公司销售端承担了通用上半年促销费,参考通用中国H1利润同比-46%,上汽通用含销售公司H1利润或同比-35%~-40%。上汽通用五菱收入同比-29%,净利润同比-59%,销量同比-29%,由于销量大幅下滑,上汽通用五菱盈利承压。

    自主降本控费,仍处亏损状态,上汽财务增速放缓

    H1,公司母公司报表收入289亿,同比-26%,毛利率16.5%,同比-1pct,销售费用率10.7%,同比+1.4pct,上半年国五去库存自主品牌也加大了终端促销管理费用率含研发8.8%,同比-0.9pct,其中研发费用17亿元,同比-46%,主要原因是公司控制了研发费用,由于单车收入下降、毛利率下降、销售费用增加,我们判断上半年上汽自主乘用车或亏损10~15亿元。上汽财务实现收入88亿元,同比+9.5%,净利润28.8亿元,同比+2.3%,净利率32.9%,同比-2.3pct,我们认为增速放缓或因为公司销量下滑,净利率下滑或因为资金成本增加。

    下半年环比改善空间大,维持“增持”评级

    展望下半年,上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出,有望缓解销量压力;荣威推出了新车RX5-MAX;上汽大众T-cross和途岳稳健爬坡。配合行业需求逐步好转,去年同期基数较低,我们预计全年上汽集团批发销量或同比-6%~-7%,下半年销量有望环比改善,公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产,未来发展令人期待。我们预计公司19-21年实现归母净利润300、325、350.5亿元,对应EPS2.57、2.79、3.00元,维持公司2019年11~12倍PE估值,维持目标价28.27~30.84元,维持“买入”评级。

    风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

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