恒顺醋业:恒顺醋业中报点评:提价返还收入影响较小,后续机制改善持续期待

点评事件: 恒顺醋业发布 2019年中报,上半年实现营收 8.81亿元、归母净利润 1.42亿元、归母扣非净利润 1.18亿元,分别同比增长9.43%、 16.12%、 15.04%, 归母扣非净利率 13.34%,同比提升 0.65pct;

    单二季度营收 4.20亿元、归母净利润 6984万元、归母扣非净利润 5509万元, 分别同比增长 3.79%、 16.61%、 5.14%,归母扣非净利率 13.10%,同比提升 0.17pct。

    上半年经营活动产品现金流量净额 1.36亿元,同比下降 34.41%,主要是职工薪酬大幅增加, 存货 2.77亿元(同比-13%),库存有所下降,预付款项 2226万元(同比+26.47%),主要是预付货款增加所致。

    提价对上半年收入影响较小, 促销力度加大料酒收入高增上半年公司实现营收 8.81亿元, 同比增长 9.43%,其中 Q1、 Q2分别增长 15.15%、 3.79%。 2019年初公司对五个品类产品进行提价,提价幅度在 6.45%-15.04%, 上半年出厂价无调整,公司将提价幅度全部以货折等方式返还给经销商,上半年提价对收入影响较小。 Q1高增长主要跟提价过渡期经销商积极备货有关,对一季度有正向影响, Q2收入增速放缓,我们预计与 Q1备货期透支一定需求有关。

    上半年公司调味品收入 8.19亿元,同比增长 10.58%,其中醋增长7.71%,料酒增长 32.58%, 料酒高增长提价后公司货折促销力度较大,带动收入增长,另一方面也跟料酒低基数有关。

    产品结构升级带动毛利率上升,促销力度加强保障收入增长上半年毛利率 43.86%, 同比提升 2.01pct, 其中醋毛利率 46.42%,同比提升 2.01pct,料酒 34.20%,同比提升 3.19pct,毛利率提升主要与产品结构调整有关, 可能部分与提价相关。 销售费用率 16.40%,同比提升 1.89pct,主要是促销费、运杂费、人员费用等增加, 我们预计增值税税收优惠政策落地,公司加大市场投入,积极参与市场竞争,相关费用有所提升,这也为后续收入提供一定保障。

    激励机制持续改善, 核心竞争力不断增强长期来看,公司产品力、品牌力、渠道力等核心竞争力在食醋行业中突出,当下恒顺为食醋行业的绝对龙头, 公司正进行内部薪酬机制调整,逐步将业务人员绩效与工资挂钩,未来随着改革逐步落地, 企业活力有望不断激活。 短期来看, 2019年调味品收入目标 12%、归母扣非净利润 15%, 上半年提价影响较小前提下, 收入利润略低于目标水平, 下半年提价效应显现,有望为收入利润贡献增速,但后续仍需观察动销及市场情况。

    盈利预测与评级: 维持“增持”评级上半年在提价影响较小,公司收入利润略低于目标水平, 下半年提价效应显现,但仍需后续观察。 公司预计公司 2019-2021年 EPS 分别为0.45元、 0.51元、 0.59元, 我们按照 2020年业绩给与 35倍估值,一年目标价 18元, 维持公司“增持”评级。

    风险提示: 行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;