丸美股份深度研究报告:利基市场稳定增长,优势品类扩张可期

定位中高端,盈利能力突出,得益于前期较大投入。眼霜、精华、面霜为护肤品中附加值最高的品类,往往具备“功能成分含量最高、效用区别最大、单位重量单价最高、消费者支付意愿最强”的特征,是护肤品诸多品类里“皇冠上的明珠”。丸美品牌以眼霜品类切入,定位中高端,线下客单价约400元。盈利能力突出,除2016年以外净利率水平超20%,2018年净利率水平为26.15%,ROE达到30.20%,在化妆品同行中遥遥领先。

    过去一轮化妆品行业大潮中,丸美精准占得发展契机。最早以美容院起家,2007年开始进入CS渠道、投柜台,开始启用代言人做品牌宣传,2012年起开始做电商渠道。眼霜、高端、差异化定位和踏准节奏、稳健步伐助力公司获得了快速增长和优于同行的利润率水平。2011-2013年公司广告宣传费用/营收达到35-36%(广告费用投入从2011年的2.16亿元增加至2013年的3.49亿元),整体销售费用率接近40-45%区间,前期的较大手笔营销和品牌投入加强了品牌露出,占取消费者特别是三四线城市消费者心智,建立了品牌知名度。2014-2018年公司销售费用绝对数额良性增长,2018年销售费用为5.35亿元(其中广告宣传为3.9亿元),33.93%的销售费用率也优化了净利率水平。

    化妆品发展阶段:产品营销与推广、树立品牌、多品牌。化妆品整个产业链条:化妆品配方、设计及产品定位→原料采购及产品生产制造→营销推广→渠道销售,不同化妆品企业牵涉相关环节,对接消费者的企业环节逐步靠后,化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。公司在丸美品牌上完成一个产业链条相对完整的环节(目前经销依然为主,但也借由tp公司进行电商直营)。

    处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同:发展初期产品营销与推广为要,建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节,单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓品牌、拓品类。

    目前丸美旗下品类结构较为稳定,眼部护肤/肌肤清洁/护肤类-膏霜水乳的营收占比分别30-35%、10-15%、50%左右,剩余面膜类、彩妆类占比较小。成熟品牌丸美之外,公司也处于拓品牌、拓品类阶段,尤其是从原有护肤品类拓展至彩妆,则面临化妆品整个产业链条的塑造,若采用并购方式拓品类则涉及交易对价、团队融合。

    投资建议:我们认为化妆品行业处于新一轮爆发期,需求仍将有较长期的中高速增长。公司定位眼霜品类,在国产品牌中竞品少,高端的产品和价格定位也区隔了消费群体。目前盈利水平佳,后续拓品牌、品类拥有相应空间,目前新股属性较强。我们预计2019-2021年公司归母净利润约4.9、5.75、6.7亿元,当前股价对应2019年为46倍pe。考虑标的稀缺性、次新股属性,给予2019年约50倍估值,目标价60元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:产品安全事故,行业竞争加剧,品牌、品类拓展不力,营销策略失误等。