航空行业:研究报告

2019 年上半年民航旅客周转量同比增长10.1%,增长率虽有放缓但总体保持平稳。增长主要受国际航线带动,其中今年日韩线及欧洲航线都为三大航空公司主要发展重点。分航线看,国内、国际及地区航线分别同比增长8.5%、14.2%及11.9%。2019 年上半年,国内航线增速放缓至单位数。当中原因主要为极端天气影响、北京天津机场跑道维修以及于737Max 停飞事件影响运力。地区航线下半年也应受到香港局势和台湾签证限制影响,但因存量较小,对整体客运运行影响不大。上半年受到环球经济不明朗因素,下半年这因素应会持续,航空公司要更精准的把资源调配,使下半年维持增长。

    737 Max 停飞影响将逐步减弱。2019 年上半年的停飞使国内航线运力增长受到影响,但我们认为增长将随着航空公司提升机队使用率,下半年有望增长加快。同时,中国三大航空公司同步在8 月30 日宣布向中国商飞飞机购买35 架ARJ21-700 国产飞机。新飞机将会在2020 年至2024 年分批交付,最快在2020 年交付3 架。这也有助于舒缓737Max 停飞影响,尽管也不能够完全抵消。我们认为航空公司预计2020 年737 Max 是可以复飞。其中在中国国际航空(00753 HK 或国航)的机队引进计划中看到今年对737 系列引进量比年初公布的计划减少20 架,并在2020 年的计划增加约20 架。与此同时,国航也减少飞机退出安排以应对未来运力增长的压力。在9月1日,美国航空公司宣布延长波音737 Max机型的停飞时间,停飞时间延长至12 月3 日。其他美国的航空公司如美国联合航空和西南航空也分别延长至2019 年12 月及2020 年1 月。因此,我们相信中国的航空公司也只能最快在年底或明年初才能复飞。

    外汇风险加剧。人民币走势最近是一大波动航空公司股价因素。从基本面看,人民币贬值将会增加汇兑损失。2019 年上半年航空公司的汇兑损失同比减少,因上半年人民币相对稳定。但下半年此风险又重燃,截至2019 年9 月2 日在岸人民币对美元贬值约4.3%。叠加新租赁准则使美元债占比提升,对盈利对人民币变动更为敏感。我们认为人民币短期延续有限贬值区间下的双向波动趋势。过去贸易谈判的情况会发现,在贸易谈判曲折反复时,人民币汇率则有所走弱。现在谈判充满不确定性,人民币短期应会继续受压。但央行可以加大逆周期因子调控力度等方式来实现短期内汇率的基本稳定。近期央行多次在离岸市场发行央票等措施来看,央行的操作目标仍然是从逆周期宏观审慎的角度维护人民币有效汇率的基本稳定。

    油价利好航空公司。我们认为低油价将会持续,并利好航空公司盈利。下半年油价增长压力应继续很大,因全球需求的增速比预期要慢。根据国际能源署的数据,2017 年和2018 年的增幅分别为1.6%和1.3%。

    在贸易战的背景下,需求将继续受压。加上,美国页岩油产量维持高位,OPEC 减产效果不明显。整体而言,此环境因素将会支撑中国航空公司盈利。

    纵使负面因素使航空公司股价受压,但我们认为负面因素已经反映在当前股价。估值相当吸引,行业12 个月预测市净率为0.8 倍,而平均为1.1 倍。2019 年下半年开始将减少对民用航空发展基金的贡献,使成本在未来降低人民币5 到10 亿元。我们继续推荐中国国际航空(00753 HK),主要为它优秀的成本控制及3 大航空公司中最好的利润率,其扣除燃油的单位成本在2019 年上半年同比改善3.6%,经营利润率保持10.0% 的高水平。我们对国航的投资评级为 “收集”,目标价为7.78 港元相当于1.0倍2019 年市净率和0.9 倍2020 年市净率。