宏观经济研究报告:工业增加值增速为何继续走低

类别:宏观经济 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊 日期:2019-09-18

工业增加值继续走低,我们判断主要拖累来自于出口交货值的负增长,即最终来自于贸易环境的影响。 8月工业增加值同比 4.4%,较上月的 4.8%继续走低。除了季节性的 2月之外,这一增速属于过去 10年的低点之一。

    工业增加值走低的可能原因包括:

    1)工作日因素。 今年 8月份工作日是 22天,上年同期是 23天,从历史规律看这确实会带来一定影响。

    2)台风等天气因素的扰动,统计局解释说“利奇马”台风强度是新中国成立以来第五强的台风,对东部地区省份工业生产造成一些不利影响。

    3)地产融资收紧及新开工、施工放缓的影响。 8月地产融资收紧预期逐步形成,新开工、施工均有不同程度的增速回落,上下游产业链企业可能会基于审慎考虑减少生产,加快去库存。

    但我们倾向于认为以上原因并非全部。从细节数据看,主要拖累似乎来自于出口交货值。 8月出口交货值增速只有-4.3%,较上月大幅回落 6.0个点,属 2016年以来最低。出口交货值和出口不同,出口本质上是一个需求端指标, 衡量的是本期出口的产品总值, 即不一定是本期生产的;而工业出口交货值为本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值,所以它更能代表当期供给端的真实景气度。 8月出口交货值增速的下降可能和同期贸易摩擦新一轮升温有关,即随着贸易环境的不明朗,企业在谨慎预期下减少了当期生产。

    可以作为逻辑验证的是,外资企业工业增加值明显低于整体(8月增速 1.3%, 1-8月 1.2%)。 可以理解的原因之一是外资企业一般分布在一些外向型经济领域,很多在出口相关产业链;而景气度略偏高的建筑产业链则外资企业相对较少。

    为什么工业表现与高频数据信号在结论上相反?水电、钢铁两个领域高频数据带来一定判断干扰。 发电耗煤增速、高炉开工率都是我们平常用于判断经济常用的高频指标。 8月发电耗煤增速-2.2%,较 7月的-13.8%大幅好转;高炉开工率 68.2%,似乎也好于 7月低点的 66.4%, 于是经验上的理解是 8月工业表现好于 7月。但实际上,刚出来的 8月月度数据显示虽然本月的火电增速确实好于上月(和发电耗煤一致);但水电增速却大幅低于上月,只有 1.6%。粗钢、钢材、生铁产量也确实都高于上月(和高炉开工率一致),但除钢铁、汽车之外的其他领域产量增速基本上都是下行的。

    制造业投资经验上和库存周期大致同步,当前仍在去库存承压期,预计库存见底前会低位徘徊。 本月制造业投资增速为 2.6%,较上月继续走低。当前制造业投资有下拉因素,从终端需求来看,出口承压可能要到 2020年Q1达到最大(3000亿相关商品关税的影响节奏可参照去年同样是 9月出来的 2000亿相关关税),地产系投资刚开始放缓,向上下游也会有带动; 制造业投资同样也有支撑因素,比如信贷倾斜, 央行表示 MPA 评估中已增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标。 所以从逻辑上很难判断制造业走向。从经验规律来看,制造业投资与库存周期大致相关,目前仍在去库存周期。 而库存一般略滞后于 PPI。我们判断 PPI 底部在 10月前后,这样库存底大致在 Q4末。预计至少库存见底前,制造业投资会继续低位徘徊。

    基建的作用初步呈现,在制造业投资、地产投资回落的背景下,基建投资回升形成部分对冲。 本月地产投资增速小幅回落 0.1个点至 10.5%;制造业投资增速回落 0.7个点至 2.6%,回升的只有基建投资增速,本月从 2.9%上升至 3.2%。

    本轮基建投资低位(去年只有 1.8%,今年前 7个月一直在 3%以下)一则是金融去杠杆之后,基建融资端的一

    些惯例安排被打破;二则是地方财政是顺周期的,在经济下行周期地方财政偏紧。“专项债新政”(专项债可用于资本金)主要是针对后一问题出台的。政策 6月出来, 7月首批项目案例出现, 8月在基建投资完成额上有一定反映,从这一时间过程来看大致是合理的。 对于金融委会议后的稳增长升温来说,基建是重点领域之一,随着政策效果的逐步落地,我们预计 Q4-明年 Q1基建投资将继续回升。

    地产数据比较完美地吻合于我们前期框架: 销售徘徊;开工施工逐步回落;竣工回升,地产系对经济的整体贡献下行。 在前期《短期稳增长和中期工程师红利》 等报告中,我们阐述了对于地产领域的认识:

    关于地产销售。 地产行业这几年有一个新的重要特征:低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个推论,即销售的波动率较低。对居民购房来说,价格预期依然是一个重要的参考。 所以地产销售在政策调控下可能会有短期下行脉冲,但下行可能不会太剧烈,很有可能底部徘徊。从地产销售短周期,以及按揭贷款利率与地产销售的关系来看,目前地产销售处于周期性的偏低位区域而不是顶部区域。

    关于地产新开工和投资。 新开工和投资都会有明显下行。一则是新开工在 2018年金融去杠杆的背景下全年走高,其中有地产企业主动加快预售、加快周转的影响,这形成了一个较高的基数; 二则是在融资收紧的背景下,拿地已经开始下行,并会带动开工下行。施工也会有下行,但考虑到融资趋紧对于施工的影响会是双向的,施工可能下行幅度呈现一定韧性。

    关于竣工。 竣工不排除会出现一轮小周期上升。由于本轮地产周期的一些新特点,竣工出现有延后,我们估计目前可能处于一轮小周期底部区域(见我们前期报告《地产竣工或已处在小周期底部区域》)。

    关于地产对于经济的影响。 地产对经济的影响是销售、开工施工、竣工的综合。 综合来看,地产对于 GDP 的贡献比上半年下降。

    8月地产销售累计增速从-1.3%上升至-0.6%;新开工增速从 9.5%回落至 8.9%;施工增速从 9.0%回落至 8.8%;

    竣工增速从-11.3%回升至-10.0%,整体来说比较吻合于我们上述框架性判断。

    汽车的修复趋势已现但尚不巩固,本月在生产端上撑工业增加值, 但在零售端拖累消费。扣除汽车之后的消费增速比上月加快。 汽车业工业增加值 8月同比 4.3%,大幅高于上月的-4.4%;汽车产量同比-0.6%,大幅高于上月的-11.5%。以产量为口径,汽车生产端已经是连续第三个月降幅显著收窄。

    汽车零售本月同比增长-8.1%,较上月的-2.6%有较大幅度回落,可能仍是“国六”标准切换扰动的影响脉冲。

    6月零售大幅增长 17.2%, 7-8月则整体偏低。

    如果扣掉汽车零售, 8月社会消费品零售总额增长 9.3%,比上月加快 0.5个百分点,表现尚可。

    从分类看, RPI(零售价格)处于上升期的行业,零售额名义增长一般都处于上升期。比如烟酒类, RPI 从 5月的 1.0%连续上升至 1.3%,零售额增速也处于比较快的阶段, 8月增速为 12.6%。

    调查失业率略回落 0.1个点应是季节性的,就业数据趋势仍需进一步观察。 7月城镇调查失业率一度升至 5.3%(全年控制目标 5.5%), 8月份数据小幅回落至 5.2%。但这很可能与季节性有关,去年就是 8月份低于 7月(毕业生分布的季节性);同时,统计局也指出 8月份 20-24岁大专及以上人员调查失业率比上月回落 1.9个百分点。

    关于季节性之外的趋势性,仍需进一步观察。

    我们观察 PMI 就业指标,曾发现一个经验规律,那就是 PMI 就业与出口指标有较高的相关性。从这一角度看,就业压力尚未完全解除。

    经济数据依然“结构性承压”。 事后看, 9月 1日金融委会议开启的这轮逆周期政策升温,部分与 8月外部环境变化有关,部分则与 8月经济表现有关。“经济退、政策进”的宏观逻辑继续。 整体来看,经济数据可以界定为“ 结构性承压”:消费(扣除汽车后)大致稳定;汽车生产端继续回升,零售端形成拖累。基建增速已经有所回升,但并不能完全抵充地产投资和制造业增速下降的影响, FAI 增速整体还是继续下行。海关口径的出口增速目前似乎大致持平前期,但出口交货值增速快速下降值得关注。受出口交货值影响,工业增加值承压明显。

    连续两个月工业增加值同比 5%以下意味着 Q3的实际 GDP 增速已有较大概率较 Q2继续走低。

    事后看, 9月 1日金融委会议开启的这轮逆周期政策升温,部分与 8月外部环境变化有关,部分则与 8月经济表现有关。 当前经济数据在客观上需要“ 加大宏观经济政策的逆周期调节力度”。 在新的变化出现前,“经济退、政策进”的宏观逻辑仍将延续, 稳增长政策空间尚未释放完毕(见我们前期报告《稳增长政策的四个想象空间》),这将是一个有利于权益市场的组合。下一个政策观察窗口将是 10月下旬的政治局会议。

    核心假设风险: 宏观经济变化超预期, 外部环境变化超预期

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