索菲亚:Q2经营改善,渠道持续下沉优化

2019年上半年归母净利润同比增长 5.96%

    2019年上半年索菲亚实现营收 31.42亿元,同比增长 5.17%;实现归母净利 3.91亿元,同比增长 5.96%,符合我们此前预期;扣非后归母净利 3.48亿元,同比增长 0.39%。二季度经营有所改善, 19Q1/Q2单季度营收增速分别为-4.7%/12.2%,归母净利润同比增速分别为 3.7%/6.8%,扣非后归母净利润增速分别为-18.3%/7.7%。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.17、 1.32、 1.52元,维持“增持”评级。

    衣柜 Q2经营显著改善, 橱柜、木门净利润同比减亏

    衣柜方面, 19H1营收同比增长 2.5%至 25.5亿元,其中 19Q1/Q2增速分别为-7%/+10%,二季度经营显著改善主要系大宗业务快速增长;上半年衣柜零售渠道收入同比增长 1%至 22.6亿元,大宗业务收入同比增长 21%至2.8亿元;衣柜客单价同比增长 5.68%至 10926元/单。橱柜实施“司索联动”、努力提高单店产出, 19H1营收同比增长 12.4%至 3.1亿元,净利润同比减亏 43%至-1224万元。木门产品融入更多索菲亚门店,上半年营收同比增长 34.2%至 8051万元, 净利润同比减亏 22%至 2085万元。此外,家具家品增长较快, 19H1营收同比增长 21.1%至 1.8亿元。

    衣柜降价带动毛利率下行,加大宣传投入、销售费用率同比增长

    19H1综合毛利率同比下降 1.0pct 至 36.7%,其中衣柜毛利率同比下降1.3pct,主要受二季度产品降价影响,橱柜毛利率同比提升 2.3pct至 27.6%。

    期间费用率同比提升 0.3pct 至 22.4%,其中销售费用率同比提升 0.8pct至 11%,主要系上半年加大市场开拓力度,广告和宣传费用投入增加所致;

    管理+研发费用率同比下降 0.7pct 至 11%,主要系职工薪酬、软件费、研发费用减少所致;短期借款增加,财务费用率同比提升 0.22pct 至 0.4%。

    产品力巩固护城河, 渠道拓展与优化提升终端竞争力

    上半年多个轻奢系列产品面世会后迅速受到消费者欢迎,零甲醛添加的康纯板顺应消费者环保诉求、截至 19H1康纯板客户占比已超 20%,彰显出公司产品实力,进一步加宽品牌护城河。渠道方面,公司加快市场开拓,上半年新开发区域 48个, 19年上半年索菲亚品牌/司米橱柜/索菲亚木门+华鹤木门门店净增 46/15/57家至 2646/837/345家,此外大家居门店净增78家至 176家;另一方面,公司进行渠道优化,上半年淘汰及优化经销商及区域 36个,引入高潜力经销商 80位,增强终端竞争实力。

    赋能终端渠道,维持“增持”评级

    公司从产品创新、宣传推广、渠道下沉及优化等多方面巩固竞争力,维持盈利预测,预计 2019~2021年归母净利润 10.8、 12.1、 14.0亿元,对应EPS 为 1.17、 1.32、 1.52元。参照可比公司 2019年 19倍 PE 均值, 考虑到公司 2019-2021年 CAGR 低于可比公司, 给予公司 2019年 17~18倍 PE 估值,对应目标价 19.89~21.06元,维持“增持”评级。

    风险提示: 地产销售超预期下行,渠道拓展不及预期。