福斯特:光伏胶膜龙头,新材料即将放量

推荐逻辑:公司光伏胶膜的全球龙头地位稳固,自2013年至今,市场占有率一直稳定在50%左右的水平。公司光伏胶膜业务未来几年将同时受益于:(1)光伏平价时代开启,新增装机增速稳定且行业现金流改善;(2)双面组件渗透率提升带来的产品结构升级。预计2019~2021年销量分别为72912万、90272万、105152万平方米。同时公司积极横向拓展其他膜类产品,未来将有望成为平台化的膜类公司,打开成长空间。

    光伏海外市场迎来总量及结构的双重改善:18年经历“5·31”新政之后,光伏产业链产品价格下降迅速,平均下滑25%左右,度电成本随之下降10%~15%,使得光伏在很多国家及地区的性价比凸显,一方面使得海外的储备项目提前开工,另一方面,光伏发电更具备竞争力,对中长期的能源结构调整有积极地影响。2018年海外新增装机为59GW,同比增长25%,占全球光伏装机占比60%,海外市场的重要程度加强。同时光伏组件出口市场的集中度持续降低,17年CR5为67.1%,18年CR5为53%。以南美、中东北非为主的“去中心化”和“遍地开花”的局面继续发展。

    公司光伏胶膜成本优势明显,双面组件推动产品结构升级:截至2018年底,福斯特、斯威克、海优新材三家国内企业在全球EVA胶膜市场的占有率分别达到了49.4%、11.4%、8.2%,已形成寡头垄断的市场格局。由于公司生产规模较大,在原材料采购、成本控制等方面均存在规模效应,使得公司毛利率优于行业水平。我们预计,随着未来双玻组件的大规模应用,公司产品结构将得到持续改善,高价值的白色EVA胶膜和POE胶膜销售占比将会提升,从而拉动公司毛利率企稳回升。

    感光干膜有序推进,进口替代空间大:作为PCB上游材料的感光干膜因技术含量高、设备投资大、市场壁垒高、规模效应显著,行业集中度较高,长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上,我国自给率远低于10%。感光干膜目前是公司主要大力发展的新材料,出货量持续高增长,2017年仅销售159万平方米,2018年同比增长386.4%至775万平方米,2019年H1销售600万平米+。随着公司感光干膜扩产项目2020年逐步投产,预计到2020年公司将达到2亿平米感光干膜产能投放,届时感光干膜收入及利润占比将进一步提升。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.45元、1.75元、2.21元,对应估值为29X、24X、19X。公司是光伏胶膜绝对龙头,同时积极横向拓展新的膜类品种,摆脱单一下游行业市场空间的限制,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:2020年光伏新增装机或不及预期的风险、公司新产品拓展或不及预期的风险、公司产能扩张或不及预期的风险。