柠檬市场与金融供给侧改革系列(五):降准能如何缓解包商事件带来的信用紧缩?

包商事件引发的信用紧缩引人关注,人民银行近期的全面与定向降准或有对冲之意。包商银行被接管并打破同业刚兑一方面导致了一些中小银行出现存单发行困难,一方面也使得非银金融机构出现了内生性去杠杆,银行与非银都存在因为缩表而减少存量信用供给的压力。同时,债券市场对于新增结构化债券发行和民企债发行的信用供给也几乎中断。三个渠道都会影响实体部门的信贷获得,有投资者担心社融存量增速会受到拖累。就我们看来,人民银行近期(包括 9月以来)降准释放出的资金,也有对冲潜在的信用紧缩之意。

    我们的研究表明,由于包商事件不改变银行体系的超额准备金水平,整个金融体系的信贷扩张能力并没有受到太大冲击;而三个信用收缩渠道中仅有中小银行缩表的压力难以被其它金融机构的扩表所对冲。包括银行同业存单在内的同业负债缩减会迫使银行在资产端同步缩减,负债缩表规模超出银行流动性较好资产套现规模的部分会带来实体部门的信贷供给收紧,且因为存在信息费用等交易成本,难以被其它金融机构的信贷扩张所有效对冲。反过来,非银机构面临的内生性去杠杆表面上也会导致结构性发行债券和低等级民企债券续作困难,而无论银行还是非银都不再对结构性发行方和低等级民企提供新的债券融资支持,似乎也会对社融增速产生影响;然而,更详细的讨论表明除了少数城投公司之外,相关融资方仍有较大希望通过正常的债券发行和贷款等渠道获取融资。三个渠道中后两个渠道对于实体经济融资(社融增速)影响相对有限。

    在较宽松和严格的条件下,我们估计中小银行缩表渠道对于包商事件之后一年社融存量的冲击在 1500和 5400亿人民币,边际影响其同比增速在 0.1%-0.3%之间。此外,包商事件之后,人民银行的定向和全面降准降低了一般性银行存款准备金率 0.5%,服务县域的农村商业银行存款准备金率 3%,而把在省级行政区域内经营的城市商业银行存款准备金率降低了 1.5%。我们粗略估计,上述措施会额外降低银行渠道的信用收缩规模 1000亿。如果人民银行未来还有类似措施,会进一步降低信用紧缩的冲击。总体而言,包商事件对于社融增速和社会信用扩张的冲击比较有限,投资者无需过度担忧。

    风险提示:经济、地产下滑及中美关系恶化超预期,政策不达预期