公用事业行业:趋势中总有不确定性,火电估值修复之路漫漫

火电厂十几年来一直被强势煤价压制估值。我们认为,过去十几年,由于国内处于需求高增的时代,大量基建和地产投资需求导致煤炭需求旺盛,虽然供给也一再高速增长,但由于各种安全和事故的原因,一直供不应求。而火电行业的走势基本就是煤炭价格(火电的主要成本)的反向指标,因此,过去十几年来,火电行业虽偶有强势,但几乎没有趋势性超越市场的表现。

    煤价 2018年 2月初见顶,趋势性向下行情将要展开,火电趋势性投资机会将要来临。我们认为,过去中国的经济增速一直高速发展,未来可能将从高速增长转入中高速增长,这样,地产和基建对煤炭的需求拉动或将减缓,而煤炭投资在这两年也加速增长,产量增速也同步在加快。2018年 3月我们已经提出火电将迎来煤价拐点出现的趋势性投资机会(2018年 3月 26日深度报告《煤价顶部区间,火电迎来反转机会》) ,而煤价也从 2月高点的 765元/吨跌至 18年底的 572元/吨,下跌趋势渐成。

    趋势到来之前,各种阻碍却总是不断不出现。先有 2019年初的陕西矿难,导致煤炭产量收缩 3%以上,煤价因而反弹至 630-650元/吨,而 2019年 5月起产量开始恢复,却又遇上近期年产 1亿多吨的河南计划 2020年前取消夜班和双休日开采,我们认为,如果此事在全国范围内被广泛学习,将导致煤炭产量增速或再受影响。当然,我们认为,目前国内煤炭开采还是三班倒,其中一班主职检修,如果检修排在夜班,对产量的影响就不会太大。短期看,内蒙 9月 28日至 10月 7日停止煤矿爆破作业(榆林煤炭交易中心消息),榆林 15家煤矿被约谈(榆林日报),太原煤炭交易中心分析认为榆林民营矿“国庆”或将停产(中国太原煤炭交易中心) 。我们认为,这两件事都将影响国庆前的煤炭生产,导致短期煤价相对强势。

    考核装机和收入的规则正在转变,火电行业前景展望转好。过去十五年全国火电装机从 2003年的 3.2亿千瓦增加到 2018年的 11.4亿千瓦,年均增速 9.6%,行业扩张了近 4倍。我们认为,如今国家要求从“量”到“质”转变,企业开始追求做“强”。截止 2018年火电亏损面近 50%,最新连续的电厂关停和变卖事件说明:行业去产能已经开始,火电市场话语权或将逐渐提升。

    火电不是简单的防御,而是实在的盈利好转,行业的估值理应提升。实际上火电行业的盈利随着 2018年 2月煤价的见顶回落,呈现持续改善的趋势,至今已有 6个季度,而部分火电板块公司的 PB 估值几乎没变,仍在底部附近。我们建议,看火电行业,不应只关注防御属性的表象,应当追求盈利改善的本质,我们认为,火电行业被低估的原始逻辑已经被求“质”完全改变,火电行业未来将具有远高于现在的盈利水平和估值,建议积极关注。个股建议关注:华能国际,国投电力,建投能源,长源电力,内蒙华电,皖能电力,福能股份,国电电力,宝新能源。

    风险提示:煤价下跌的时间具有不确定性。