九阳股份点评报告:搅拌机(料理机)行业持续高增长,公司加快“三力”建设

食品加工机(即料理机,包括搅拌机、榨汁机、豆浆机三类)恢复高增长,增速来自搅拌机。(1)2018年三类料理机整体零售量2951万台,大幅下滑11.4%,其中占比约67%的搅拌机零售量1984万台,小幅增长0.4%。今年上半年,搅拌机零售量1191万台,同比增长21.4%。(2)由于搅拌机在电机、刀片和材质方面仍有更优质产品普及的空间,在功能、使用场景和健康方面仍有拓展的领域,替换需求持续存在。我们预计,未来三年以搅拌机为主的三类料理机整体约有6%的增速;搅拌机占比分别为76%、82%和85%,往后搅拌机的挤占效应将减少,更多来自自身技术领域的拓展。(3)2018年破壁机零售量907万台,同比增长78%,约占搅拌机46%(2017,26%),占三类料理机31%(2017,15%)。由于破壁机和普通搅拌机的行业均价均有下降,搅拌机整体均价有所下降。公司持续提升高端产品占比,我们估算公司搅拌机整体均价明显提升。

    加快新品上市+拓展自有渠道+加大品牌宣传,我们预计公司搅拌机(含破壁机)市占率稳定在40%。(1)公司自2017年以来加快研发投入,2017-2019H1增速分别为23%、12%和19%。上半年新品免手洗破壁机Y88、免手洗豆浆机K系列、蒸汽饭煲S5,具有显著的技术提升。(2)公司稳步推进ShoppingMall等新兴商业综合体渠道的拓展,积极推进自有渠道门店的建设,包括品牌旗舰店、品牌体验店、品牌专卖店等。(3)2018年公司销售费用大幅增长,增速26%,其中广告费用增速42%。(4)我们预计,未来三年公司搅拌机零售额增速分别为32%、33%和27%,预计公司食品加工类整体收入分别为40亿、49亿和60亿元,增速分别为16%、23%和23%。

    电饭煲和电压力锅行业增速缓慢,Foodi代工拉动收入增长。(1)根据JS环球生活招股说明书,公司和SharkNinja是JS全球生活的两大经营主体。目前,公司为SharkNinja烹饪类品牌Foodi代工。根据公司年报和我们估算,预计未来三年此项业务收入分别为4.5亿、5亿和5.5亿元。(2)综合电饭煲、电压力锅和电热水壶三类,我们预计未来三年公司营养煲类整体收入分别为30亿、32亿和34亿元,增速分别为10%、6%和6%。

    Shark品牌吸尘器为公司带来增量。2018年公司收购尚科宁家(中国)51%股权,尚科宁家(中国)拥有SharkNinjia中国地区品牌经营权,主要负责国内家庭洁净电器的销售。该公司在全国约有200个销售点,并且与公司发挥协同作用。我们预计,未来三年尚科宁家(中国)收入分别为1.0亿、3.0亿和7.6亿元。

    盈利预测与估值我们预计2019-2021年公司整体收入分别为91.3亿、104.8亿和123.5亿元,增速分别为11.8%、11.0%、13.2%;净利润分别为8.4亿、9.5亿和10.7亿元,增速分别为11.2%、12.7%、13.1%;EPS分别为1.09、1.23、1.39元,对应PE21、19和17倍。我们按照2019年EPS的23倍估值,预计股价为25.14元,相较于20190911的股价23.08元有8.9%的涨幅空间,我们给予“谨慎推荐”的评级。

    风险提示1、由于技术进步和功能的扩展,料理机行业竞争较为激烈。如果公司在技术研发、新品推出、品牌宣传、渠道布局与效率提升方面不达预期,有可能导致三类料理机市占率的降低。电饭煲领域也有相同的情况。2、公司的两个增量--Foodi代工、Shark品牌在国内的运营,如果销量不畅,将会导致收入的下滑。