元祖股份:各项业务稳健成长,结转预付卡增厚业绩

公司简介。

    上海元祖梦果子股份有限公司是一家全国连锁经营企业,主营业务是月饼、蛋糕、中西式糕点、水果等烘焙产品的生产与销售。公司属于民营企业,实际控制人是“元祖”品牌的创始人张秀琬。公司采用“中央工厂+零售”的全链条运营模式,以及“线上线下一体化”的全渠道布局策略,是目前是烘焙食品连锁经营行业中实力居前的龙头之一,在国内拥有较高的美誉度。

    提价开店结转预付卡,营收利润超预期增长。公司2019年上半年实现营收8.33亿元,同比增长15.24%;实现归母净利润0.36亿元,同比增长35.13%;实现扣非后的归母净利润0.26亿元,同比增长152.00%。净利润受关店造成固定资产损失、捐赠支出影响,增速慢于扣非净利润。剔除预付卡后的营收和归母净利润分别同比变化11.81%/-45.80%。单二季度实现营收4.96亿,同比增长10.03%;实现归母净利润0.42亿元,同比减少20.96%;实现扣非归母净利润0.41亿元,同比减少5.27%,主要原因是成本提升以及用人费用及广告费的增加。

    报告期内,公司业绩超预期增长,主要原因包括以下三个方面:(1)公司2019年4月起对核心产品蛋糕、水果进行不同程度的提价;(2)公司打通各大一、二线城市的渠道网络,线下门店数量稳步拓展。报告期内,公司在全国共开设超过642家门店,比年初净增加11家;(3)自2019年起,公司将预估不会被行使提领权利的卡余额从预收账款转为收入,2019年上半年转回3200万元,贡献了4.46%的营收增长。结转预付卡收入的成本较低,直接增厚净利润2400万元,贡献了114%的增速。

    结转卡和提价推高净利,各项业务均稳健增长。公司在升级原材料,并注入“梦蛋糕”和“果真好礼”产品概念后,对原来的裱花蛋糕和水果礼盒进行了提价。此外,结转预付卡形成的营收成本较低,因此2019年上半年整体毛利率同比提升2.78个百分点至64.28%。收入大幅提升,推动销售/费用率同比下降1.08/2.49个百分点至49.64%/6.19%。最终销售净利率同比提升1.34个百分点至4.27%。

    分产品看,2019年上半年蛋糕、中西式糕点、水果业务(核心产品之一的月饼礼盒集中在第三季度销售)分别实现营收2.83/4.64/0.37亿元,同比增长8.48%/14.06%/14.98%,均实现稳健增长。

    投资建议与盈利预测。

    作为烘焙行业的龙头之一,公司的主要看点如下:

    (1)行业空间大,综合实力强。长期来看,烘焙行业快速成长且市场集中度较低,消费升级趋势下市场需求向多元化发展,国内空白市场多、品类延伸空间大。公司属于耕耘多年的品牌企业,口碑好、美誉度佳。对比同业,公司主打中高端节庆礼盒产品,客户的价格敏感性较低;同时公司的业务盈利能力、研发实力突出,团购+卡券的运营模式具有客户粘性,市场份额有望稳步提升。

    (2)空白市场待渗透,政策福利促销售。公司在国内城市的覆盖率不高,低线市场有待下沉。未来1-2年公司计划通过开设门店来保证营收增长,同时逐步落实产品结构提升、门店革新、区域分析、电商等规划来助推单店提升。近年来工会福利政策的逐步放开,也为企业创造了更多的机会。

    (3)预付卡待确认。今年起公司也将对账龄较高的预付卡进行收入确认。2019年下半年将继续确认953.0万元的收入,有望贡献2019H2近1%的营收增长,3%左右的净利润增长(按16.7%的税率),全年贡献10%以上的净利润增长。过去五年预收账款规模持续提升,2018年门店扩张导致销售网络扩大,预收账款同比提速增长,2018年底预收账款中的储值卡余额为人民币5.17亿元,未来预收款项陆续转回将持续增厚利润。

    综合以上,我们预计公司2019-2021年营收分别为23.13/25.86/28.87亿元,净利润为2.95/3.53/4.12亿元,EPS为1.23/1.47/1.72元。基于公司业绩增长趋势,以及休闲食品行业的估值水平,给予公司2019年20-25倍PE,股价合理区间为24.6-30.75元,给予公司“推荐”的评级。

    风险提示:食品安全问题;新开店速度不及预期风险;同业竞争加剧风险;业绩季节性波动风险。