2019年秋季宏观经济展望:当政策遭遇约束

经济增速尚未见底,背后既有结构性问题,也反映政策面临约束。这些约束具体体现在哪些方面?经济增速的底线在哪里?近期政策会做什么?如何“破局”?

    货币的约束在于“放水”三条路不甚通畅,而信用的约束在于今年上半年私人部门杠杆再创新高,信用大幅扩张会增加金融风险。今年广义货币的扩张主要是通过准货币拉动,而基础货币则同比下滑,其主要原因在于三条“水路”(外汇占款、给私营部门信贷、给政府部门信贷)不甚通畅。一季度房地产边际放松导致私人部门杠杆率在经历几个季度下行之后反弹,金融风险上升。这种情况下,信用扩张受到限制。

    今年减税降费规模超乎预期,但是财政减收、乘数下降,减税降费改善了居民收入与企业盈利,但对消费和投资的促进不甚明显。今年减税降费近2万亿,上半年完成60%,但减税多的家庭也是杠杆相对较高的家庭,企业增值税下调和社保降费力度空前,定价权越强的企业受益越多。2018年税费负担下降越多的规模相对偏小的企业,财务费用也相对较高。部分家庭和企业可能会把减税降费节省的资金用来还债而非进行消费或投资。

    财政增支的乘数也有所减弱,基建投资增速弱于预期。收益类基建占总体基建投资金额不足20%,虽然融资不是问题,但随着规划逐步完成以及空间逐步收窄,增速逐步放缓。而占基建投资金额80%以上的公益类基建投资的事权主体多为地方政府,为防范金融风险,去年以来地方财政纪律规范带来财政乘数显著回落,而财政对基建支出的增加并未能抵消乘数下降对基建的拖累。总体基建资本金乘数从2017年的8倍下降到2019年的7倍,其中市政、道路、园区建设等公益性项目受影响较大。

    经济增速的底线取决于就业和金融风险,就业压力尚不大,但金融风险不得不防。劳动力人口“新增”变“新减”,滴滴、快递、外卖等新兴服务业创造大量就业机会,总体就业压力不大。美国经验显示金融周期高点之后银行坏账容易上升,中国金融周期见顶转向,金融风险不得不防。近期包商银行、锦州银行事件虽是个案,但是如果经济增速超预期下行,金融风险暴发的可能性就上升。由于金融风险易传导,在贸易摩擦未见缓和的背景下,维持一定速度的经济增长仍然必要。

    短期内可能通过专项债发力稳增长,利好基建,但政策“破局”还在于回归“紧信用+松货币+宽财政”的组合,当前的政策已经走在正确道路上。一个可能是提前下发部分2020年专项债,放宽专项债可做资本金的比例,并扩大专项债使用范围,这将利好基建。9月中旬的降准除了支持实体企业之外,如果部分资金用以配合专项债的发行,就是货币配合财政的典范,既防止了私人部门信用扩张,又实现了稳增长的目的,合情合理。