公用事业行业信息点评:又现回购要约,风电资产一二级价差之谜

类别:行业研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:吴杰,李淼,戴元灿 日期:2019-09-12

港股风电运营类公司私有化成潮。1)9月2日,港股华能新能源(2018年底风电总装机12GW)发布公告称:其大股东计划将其私有化退市。2)国电投旗下中国电力清洁能源较公告前一交易日(2019年3月21日)收盘价溢价44%,低于净资产近33%的情况下私有化,并于8月20日正式完成私有化退市。3)2019年3月15日,拥有风电总装机3.9GW的新天绿色能源公告,中国证监会已同意恢复对公司建议A股发行的审查。

    私有化原因:港股风电公司估值大幅低于各市场风电类资产。主要港股风电公司的PB(2019Q2)估值大多在0.3-0.7倍,其中华电福新、龙源电力的PB(2019Q2)分别是0.31和0.62倍,而他们的PE(TTM)分别是4.8和8.1倍。国内如节能风电、江苏新能、中闽能源PE(TTM)等都在20-35倍,PB(2019Q2)在1.5-3.2倍,大幅高于港股,而全球最大风电运营公司Iberdrola的PB(2019Q2)也是1.5倍,PE(TTM)也是18.5倍,美国最大风力发电公司Nextera的PB(2019Q2)则是3倍,PE(TTM)则是27.5倍。

    估值大幅低于市场的原因之一:补贴拖欠和现金流问题。风电运营公司因补贴拖欠导致其应收账款较高,合理预期下他们的现金流应该不好,但实际上,华电福新等每年的经营性现金净流入几乎都可以覆盖公司市值。公司估值给不上去的原因可能是公司一直保持着较高的资本开支,而港股市场更偏好高分红,高资本开支影响了公司的分红比例。

    估值大幅低于市场的原因之二:电价市场化改革之后,公司价格和补贴可能下调?实际上风电公司的电价普遍是一厂一价,都是按照装机投产的时间和区域确定的电价和补贴。新的装机会有市场化定价问题,但新装机的平价和竞价并不会改变老机组的电价和补贴,也就是说其实老的机组完全可以保持现有的盈利和现金流水平。

    平价时代并不意味着已有项目需要降价,风电运营公司的盈利具备长期持续性。近期国内平价项目开始出现,国家也明确2021年开始新核准的陆上风电项目不会再有补贴,我们认为这将带来风电装机的放缓,也就是企业资本开支的放缓,未来行业竞争加剧的局面并不一定发生,而另一方面随着装机增速下降,国家补贴捉襟见肘的问题也可能缓解,未来行业的估值应该上移。

    从现金流和未来发展趋势看,我们给予风电运营行业“优于大市”评级。建议关注港股低估值标的华电福新、华能新能源、新天绿色能源、龙源电力等,也推荐A股的高增长风电运营公司中闽能源。

    风险提示。(1)补贴资金拖欠风险。(2)消纳通道不畅,影响平价的进程。

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