2019年中报盈利跟踪专题:业绩持续探底,龙头业绩恒强

类别:投资策略 机构:长城证券股份有限公司 研究员:汪毅 日期:2019-09-12

截止 2019年 8月 31日, A 股上市公司的 2019年中报已披露完毕。全部 A股 2019年中报实现净利润同比增速 6.50%,剔除银行、石油石化后, 2019年中报实现净利润同比增速 7.57%。

    n 主板持续下滑, 创业板增长乏力,中小板降幅持续收窄:主板从 17年四季度以来业绩持续下滑, 2018年年报净利润同比增速降至最低点 3.01%, 19年一季度回升至 11.32%,随后又回落至 8.22%;中小板从 2016年底逐渐回落,增速从 30%以上的水平降至个位数, 2018年年报净利润同比增速转负,低至-32.01%, 2019年一季度有所回升,但仍为负值-5.17%,中报降幅收窄至-0.13%,仍处于负数区间;创业板 18年一季度爆发增长昙花一现, 18年年报业绩增速低至-69.33%, 19年一季度回升至-14.76%,二季度持续亏损,降幅扩大至-21.29%。剔除温氏股份,创业板 2018年年报净利润同比增速为-71.45%,而 2019年一季度增速为-8.41%,二季度为-22.46%。

    n 上游周期行业增长已难持续, 必选消费类业绩维持稳定, 关注金融板块、5G 产业链及计算机自主替代板块等相关业绩兑现:

    全部 A 股上市公司中,按行业性质和利润贡献从高到低分类,除综合外,共可分为金融业、消费行业、上游工业、地产业、中游制造业、 TMT 行业和交运行业。其中,金融业占比最高,达 53.7%(按 2019年中报数据统计),超过全部 A 股的一半利润由金融行业贡献。

    银行业银行业净利润占金融业总体的 85%左右,银行业利润大部分来源于传统业务,即存贷款利息差额,因此银行业的利润率与净息差指标存在较强的相关性。二季度除五大行外,净息差均有所上升,民营银行的净息差提升较一季度提升 0.26个百分点,净息差大幅提升的民营行利润提升空间相对五大行也较高,国有行的资产规模扩大部分冲抵了净息差走低带来的不利影响,利润提升幅度相对较小。

    LPR 主要作用于短期贷款市场,中长期贷款利率依然在“房住不炒”的指导下维持较高水平,银行收益端将会出现小幅的利率下行,而成本端则受到越来越激烈的市场竞争,大概率维持当前水平,导致净息差小幅收窄。

    传统业务占比较大的银行或许会受到较大影响,而非息业务持续增长的股份行受影响可能较小。

    证券行业自 6月以来市场处于震荡行情,但成交量并未大幅走低,同时,市场呈现

    结构性行情,券商经纪业务收入与自营收入不会出现大幅走低。下半年市场流动性较为宽松,贸易摩擦的影响逐渐钝化, 9月开启的降准与贸易摩擦缓解逐渐释放情绪升温的信号,加之去年基数较低,今年下半年券商业绩仍然值得期待。

    保险行业保险行业的营业收入主要分为保费收入和非保费收入,非保费收入中投资收益为主要收益。五大上市保险公司上半年总保费收入达 14268亿元,较去年同期增长 8.77%,相较一季度约 10%的增速有所放缓。其中中国人保上半年增速为 12.67%,延续一季度 14%远超同行的增速。近年来保险行业的投资资产中,基金、股票与股权投资占比稳定在 12% ~ 13%,二季度A 股市场行情的回调对保险业盈利情况造成影响较为有限。

    消费行业消费行业作为 A 股贡献利润的中坚行业,业绩表现一直以来较为稳健,业绩增速常年保持 20%左右的水平。在消费升级、扩大内需的趋势下,消费成为支撑经济增长的重要力量,但消费行业的业绩也呈现结构性的变化。随着地产进入后周期,地产链条的汽车、家电等消费行业逐渐进入业绩下滑期,而必选消费类的行业如食品饮料、餐饮旅游等业绩持续保持稳定。

    上游行业工业类上游产业主要包括石油石化、煤炭,相对制造业较为上游的钢铁和有色金属也一并进行分析。总体来讲, 2015年末开始的供给侧改革造成了短暂的供不应求局面,开启了煤炭、石化、钢铁和有色金属价格的快速上涨,而需求侧保持稳定,带来这些行业的利润在 16年至 18年间的快速增长。目前,上游行业供给侧改革节奏和力度已进入尾声,中小产能大幅淘汰的情况下,环保政策对整体行业影响较弱,基本面因而保持稳定,过去两三年间的超高增速决然无法重现。 2019年以来,石油石化、钢铁和有色金属行业上市公司的净利润开始同比下降,并预计增速会持续保持负值。

    地产链行业尽管商品房销售面积在上半年以来保持增长但增速有所放缓,但代表房地产利润率的 70个大中城市新建商品住宅价格指数较去年增长明显,行业二季度业绩增速升至 16.12%,较一季度有所提高,主要受益于此前的预售房进入竣工交房期。

    地产行业上半年净利润增速虽高,但 6月份单月数据显示该月也可能是转折出现的节点:作为房地产投资的先行性指标,销售、土地购置、资金来源都出现显著下滑。下半年已然可见销售数据下降叠加基数的走高,新开工增速目前依然较高,但可能会持续下行。长期来看,土地购置费和购置面积在低基数的基础上持续走弱, 5月起政策要求也收紧了房地产业用来拿地的信托融资,预计房地产投资将会进一步衰退,地产行业和建筑行业利润可能会持续下行。

    结构性行情,券商经纪业务收入与自营收入不会出现大幅走低。下半年市场流动性较为宽松,贸易摩擦的影响逐渐钝化, 9月开启的降准与贸易摩擦缓解逐渐释放情绪升温的信号,加之去年基数较低,今年下半年券商业绩仍然值得期待。

    保险行业保险行业的营业收入主要分为保费收入和非保费收入,非保费收入中投资收益为主要收益。五大上市保险公司上半年总保费收入达 14268亿元,较去年同期增长 8.77%,相较一季度约 10%的增速有所放缓。其中中国人保上半年增速为 12.67%,延续一季度 14%远超同行的增速。近年来保险行业的投资资产中,基金、股票与股权投资占比稳定在 12% ~ 13%,二季度A 股市场行情的回调对保险业盈利情况造成影响较为有限。

    消费行业消费行业作为 A 股贡献利润的中坚行业,业绩表现一直以来较为稳健,业绩增速常年保持 20%左右的水平。在消费升级、扩大内需的趋势下,消费成为支撑经济增长的重要力量,但消费行业的业绩也呈现结构性的变化。随着地产进入后周期,地产链条的汽车、家电等消费行业逐渐进入业绩下滑期,而必选消费类的行业如食品饮料、餐饮旅游等业绩持续保持稳定。

    上游行业工业类上游产业主要包括石油石化、煤炭,相对制造业较为上游的钢铁和有色金属也一并进行分析。总体来讲, 2015年末开始的供给侧改革造成了短暂的供不应求局面,开启了煤炭、石化、钢铁和有色金属价格的快速上涨,而需求侧保持稳定,带来这些行业的利润在 16年至 18年间的快速增长。目前,上游行业供给侧改革节奏和力度已进入尾声,中小产能大幅淘汰的情况下,环保政策对整体行业影响较弱,基本面因而保持稳定,过去两三年间的超高增速决然无法重现。 2019年以来,石油石化、钢铁和有色金属行业上市公司的净利润开始同比下降,并预计增速会持续保持负值。

    地产链行业尽管商品房销售面积在上半年以来保持增长但增速有所放缓,但代表房地产利润率的 70个大中城市新建商品住宅价格指数较去年增长明显,行业二季度业绩增速升至 16.12%,较一季度有所提高,主要受益于此前的预售房进入竣工交房期。

    地产行业上半年净利润增速虽高,但 6月份单月数据显示该月也可能是转折出现的节点:作为房地产投资的先行性指标,销售、土地购置、资金来源都出现显著下滑。下半年已然可见销售数据下降叠加基数的走高,新开工增速目前依然较高,但可能会持续下行。长期来看,土地购置费和购置面积在低基数的基础上持续走弱, 5月起政策要求也收紧了房地产业用来拿地的信托融资,预计房地产投资将会进一步衰退,地产行业和建筑行业利润可能会持续下行。

    意愿,都将在长期反映为半导体行业未来的增长。

    计算机行业今年投资收益占利润贡献 30%,上半年二级市场行情带动投资收益大幅增长。基于去年低基数,今年增速总体来说较高。 2018年计算机行业受商誉减值影响较大,今年总体来说处于利润修复阶段,子行业信息安全、医疗信息化、安全可控、金融信息化等业绩增速较高,下半年业绩将会持续释放。基于政策预期及国产化替代支持,以上子行业业绩增速将维持一定高度,计算机行业整体业绩将会持续较快修复。

    行业龙头利润集中度提高我们选取各行业市值前 10%作为行业龙头的标准,按中信行业进行分类,我们发现,除纺服、钢铁外,其他行业的龙头公司均贡献了板块超过 50%的利润,且占比相对 19年均有所提升。此外,除国防军工、钢铁外,其他行业龙头公司的归母净利润增速均超过行业整体增速,说明龙头公司是行业重要的利润驱动点。

    剔除银行石油石化的全部 A 股的利润表分项情况:

    2019年中报,营业收入水平大幅是净利润同比增速下降的主要原因。毛利率略有上升,费用率下降,销售净利率也有所上升。其他成本项和其他经营收益方面,税金及附加的上升有消极作用,资产减值损失的下降和公允价值变动净收益的提升有一定积极作用。

    各板块情况来看,主板各项结构性指标的变化方向与全部 A 股(非银行石油石化)基本一致,主板 19年中报净利润同比增速下降主要是受到了营业收入与毛利率双向下降的影响,中小板和创业板则是毛利率提升不及营收下降速度之快导致净利润持续大幅下滑。

    用杜邦分析法对 ROE 进行分解:分板块看,主板 ROE 从 2016年四季度开始上升,到 2018二季度达到高位, 2018年三季度略有下滑,四季度大幅下滑, 19年一季度回升至 2018年二季度高位水平,二季度继续回升。

    在总资产周转率不变的情况下,总资产净利率的变化来源于销售净利率的变化,即主板 ROE 的变化主要是来源于销售净利率的变化。中小板的 ROE在 17年四季度达到高位, 2018年一季度大幅回落,随后逐季上升,但 18年末大幅下滑, 19年逐季回升。创业板的 ROE 至 2017年底达到低点,2018年一季度稍有回升, 2018年三季度与二季度基本持平, 18年末从三季度的 7.97%降至 2.14%, 19年一季度回升至 6.60%,二季度又略下滑。

    中小创的 ROE 变化均来源于销售净利率的大幅变动,而销售净利率的变动则来自于大额商誉减值计提, 18年商誉引爆地雷后, 19年整体净利率会出现同比增速大幅提升, ROE 有修复的过程,但是内生增长性带来的净利率增长还有待观察。

    未来营业收入预计继续下行, 毛利率小幅回升, 但整体盈利难言乐观:

    受商誉减值计提影响, 各板块净利润增速都在 18年年底增速大幅下滑且转为负, 19年有所回升,但增速仍然呈下降趋势。 19年经济下行压力较大,尽管逆周期调节政策持续发力,政府仍坚持“房住不炒”和供给侧改革逐渐落地导致以前高增速引擎逐渐转型,新的经济增长点尚在成长期,在短时间内,工业增加值和 GDP 增速将不会有大的起色。 全 A 营业收入

    将会随经济增速下降而下降,毛利率方面,由于 PPI-PPIRM 剪刀差随着上游成本向中游逐渐转嫁而略有所回升, 预计毛利率将会有小幅回升,但回升的幅度不会太大,整体盈利可能仍呈下行趋势。

    部分行业的新增长点可持续观望: 我们预计,基建持续发力和旺季到来将带来建材行业价格持续上涨,细分行业水泥有望持续景气;随着下半年猪肉供给持续下降,猪价高企的局面可能会持续,下半年肉类及替代类的食品行业细分业绩会有较大幅度提升, 牧业和肉制品行业的业绩会持续释放; 白酒行业持续高景气, 餐饮旅游行业受益于中秋、国庆等节假日提升消费量的预期,维持业绩稳定增长的预期; 5G 大规模商用铺开也将会带来的通信行业的业绩持续兑现;受益于 19年股市行情提振,金融板块的券商和保险值得关注。

    风险提示: 经济下行压力较大, 信用分层,行业集中挤占中小企业生存空间

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