宏观研究框架之三:债务周期,从举债过度到去杠杆减税

类别:宏观经济 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜超 日期:2019-09-12

首先要看一下大的背景,也就是中国经济增长动力的变化。

    中国过去工业化时期的经济增长,有两个重要的长期的动力。第一个叫做人口红利,也就是年轻劳动力人口的数量。而中国的年轻人数量,如果看增量最多的一年,应该是在 2010年,那一年新增了接近 2500万年轻劳动力,之后开始变少;而到了 2014年以后,我们新增的年轻人的数量开始变成了负增长。所以中国的人口红利在 2013年就结束了,但其实在最早在 2010年,我们新增劳动力的供给就已经开始下降了。

    另外一个动力叫做城市化,随着人口从农村进入城市,大家发现干活可以更有效率。

    中国 18年的城市化率是 60%,比前一年增长 1%;但是在 2010年,那一年的城市化率是新增了 1.6%,之后虽然城市化率还在增长,但增幅是下降的。

    所以如果回头看一下,在 2010年同时发生了两件事,一件事是中国的人口红利开始下降,另一件事就是我们的城市化率推进的速度开始变慢,所以 2010年就是这一轮中国经济增长的大拐点。

    从 GDP 增速来看,2010年是 10.6%,低于 2005-07这 3年,但考虑到 05-07年的经济过热受到美国地产泡沫的助推,而 2010年外需对中国经济的贡献是负的,剔除外需之后 2010年内需贡献的 GDP 增速为 13.1%,远超 05-07年的 10%,因此 2010年是这一轮中国经济内生增长的顶峰,此后开始持续下行危机后举债发展。

    但是对于经济下行,任何政府都很难迅速接受。经济下行以后怎么办呢?我们回到达里奥的经济增长与债务周期模型,虽然长期的经济增长是由生产效率、技术进步、劳动力等要素决定的,但是在短期则是由债务周期决定的。短期内如果经济不好,可以靠举债把它推起来,而且可以用各种方式来举债。

    所以在 2010年左右,中国就进入了靠举债发展经济的模式。实际上如果把过去十年的中国经济做一个统计的话,可以发现我们就是在不停的举债。最早在 08-09年开始第一轮举债,当时 4万亿刺激主要是中国的企业部门出来借钱。我们现在各种去杠杆的源头就是 2009年,当时我们开始给企业部门加杠杆。第二轮是 12-13年,中国的政府部门通过各种政府融资平台,开始大幅举债;而最后一次是 15-17年,当时我们的居民部门开始大规模举债,大家借钱买房了都很开心,这是在过去的十年中发生的举债故事。

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