云铝股份2019年中报点评:电解铝涨氧化铝跌致盈利双向修复,低成本新产能不断释放带动业绩成长

2019年上半年业绩基本符合预期。上半年归属净利润1.61亿元略低于此前预告的1.62亿元,基本符合预期。1)氧化铝板块:量:产量73(+12)万吨。价:市场价2,784(-115)元/吨,内部销售为2,346(+819)元/吨。单位生产成本:1,967(+679)元/吨。归属净利润1.08(+0.81)亿元。2)电解铝板块:量:86.59(+9.86)万吨。价:市场价格13,827(-534)元/吨。假设其他业务无利润,则归属净利润为0.53亿元。

    电解铝涨氧化铝跌致业绩双向修复、下半年业绩高增长可期。1)氧化铝板块:量:预计79(+0.2)万吨。价:假设下半年均价为最新市场价2,465元/吨,较上半年均价低319元/吨。单位成本假设与上半年持平。则归属净利润为-0.08亿元。2)电解铝板块:量:预计原铝约103(+18.73)万吨。价:假设下半年均价为最新市场价14,340元/吨,较上半年均价高513元/吨。单位成本:氧化铝下跌,可降低542元/吨。新投电费为0.28元/度,导致单位成本下降65元/吨。可知吨毛利环比增加1,061元/吨,毛利增厚10.93亿元,归属净利润按照净利润的81.5%计算,预计为8.1亿元。3)铝加工板块:简单假设亏1.07亿元。

    低成本新产能不断投放、尽享云南水电铝优势。目前,公司拥有电解铝产能210万吨,2019年产量预计189.59(+28.59)万吨。仍有海鑫35万吨和溢鑫25万吨产能在建,新建产能电价为0.28元/度,其中从山西华圣购买的19万吨电费可优惠至0.25元/度。公司已成为中铝旗下公司,中铝拥有大量电解产能指标。未来公司凭借云南水电电价优势,有望成为中铝电解铝指标的主要承接方,产能望持续提升。

    盈利预测、估值及投资评级。基于2019年/2020年/2021年电解铝价格均为1.4万元/吨,氧化铝价格均为2,625元/吨,电解铝产量分别为190/208/267(万吨),氧化铝产量均为150万吨等假设,我们预测2019年/2020年/2021年的归属净利润分别为8.64/9.31/12.88(亿元),EPS分别为0.33/0.36/0.49(元/股)。对应9月2日收盘价5.04元,PE分别为15/14/10(倍)。参考申万铝行业PE(2019年预测)23倍的估值,给予公司20倍的估值,目标价“6.6”元。首次覆盖,给予公司“强推”评级。

    风险提示:云南省电费调整、氧化铝涨价超预期、电解铝跌价超预期。