大参林:Q2业绩超预期增长,内生趋势仍将持续

环比增速提升,保持内生增长良好势头2019Q2公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为26.74亿元、1.97亿元和1.96亿元,分别同比增长30.51%、39.52%和40.26%,Q2环比增速均有提升带动公司H1业绩高速增长。我们认为:1)18Q2广东省推行分类分级管理办法,公司费用上升,业绩基数较低;2)公司2017年上市以来持续进行自建扩张,按年度计算,截至2018年底,公司3年内成长期门店数量占比在52.58%,内生增长趋势良好;3)公司药事服务能力加强、院边店(600余家)及DTP药房稳步推进(已开业35家,目标70家),处方药收入占比提高到28.60%,同比增长31.65%。

    从上半年利润的角度来看,我们估计,增值税降税及小规模纳税人改革贡献利润增速约3%,同比自建速度放缓贡献利润增速在3%-5%左右,门店内生贡献利润增速约25%,可比口径同店增长在约为11%。

    H1门店扩张速度趋缓,H2加速扩张,维持全年扩张计划截至2019年6月30日,公司拥有门店4153家,上半年新增门店313家。上半年净增门店274家,其中自建门店156家,收购门店118家,关店40家。医保定点门店3151家,占总门店数76.6%。整体来看,公司H1门店扩张速度较低,符合公司过往H1扩张较慢、H2扩张较快的步伐。预计H2门店扩张速度有望加快,维持全年1000家门店扩张计划不变:1)H2自建力度有望加大;2)经过H1的谈判,并购标的有望于H2签约落地。

    内生效果显著,核心市场及综合坪效提升公司上市以来采用自建为主并购为辅的方式进行扩张,主要扩张区域为华南地区,导致2017年以来公司华南地区及综合月均坪效呈现下降趋势。2019年上半年,公司扩张速度趋缓、加强精细化管理及规模效应提升,华南地区及综合月均坪效回升,经营效率得到提升。

    处方药占比提升及促销导致毛利率下降,费用控制良好,其余财务指标基本正常

    2019年上半年,公司毛利率达到40%,同比下降1.67个百分点,主要由于处方药占比提升、加大降价促销力度及税改所致;销售费用率为25.38%,同比下降1.73个百分点,管理费用率为4.06%,同比下降0.31个百分点,费用控制良好。经营活动产生的现金流量净额同比增长253.06%,主要由于销售规模扩大及优化库存带来采购开支降低。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为114.73亿元、144.00亿元和177.47亿元,归母净利润分别为6.92亿元、8.72亿元和10.88亿元,分别同比增长30.1%、26.1%和24.7%,折合EPS分别为1.33元/股、1.68元/股和2.09元/股,分别对应估值40.6X、32.2X和25.8X,维持买入评级。

    风险分析

    医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期;