大悦城:持有开发双轮驱动,轻重并举价值典范

分久又合重组落地,开发+持有双轮驱动2019年公司与大悦城地产的重组落地:公司持有大悦城地产 64.18%的股权,并获得大悦城地产并表。重组后公司形成以商业地产、住宅地产为主业,涵盖酒店、长租公寓、旅游地产等创新业态的全产业综合地产开发平台,形成“持有+开发”、“产品+服务”双轮双核的发展模式。公司持续立足环北京、环上海、环深圳三大核心城市群,重点关注以长江中游城市群、成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市继续发展。

    开发业务: 19年开始公司结转加快,结算均价带动毛利大幅提升19年开始公司地产结转加速,带动业绩快速释放。 1)公司营收在 17、 18年实现负增长,主要由于结算放缓所致,中报开始公司开始加快结转,仍有已售未结面积 271.63万方,预计足够未来 3-4年结算,预收账款/营收锁定达 147%; 2) 受益并表结算均价上涨带动结算毛利率大幅提升 10个 PCT,可售货值均价 2.8w,支持毛利率高位。 2019H1大悦城地产(0207.HK)实现结算收入 40.24亿元,同比增长 120.3%,主要来自于前滩壹号项目交付结算,结算均价 6.03万元/平,同比增长 77%,合并后公司综合结算均价提升 31%至 3.53万元/平。 2019年预计公司可售货值达 1624亿元,对应均价 2.8万元/方,预计全年销售均价持平或略低。目前公司在手可售货值达 2600亿元,对应销售均价 3万/方,支持公司毛利率高位。

    持有型物业:品牌价值百亿,探索轻资产运营模式公司名下大悦城品牌价值 136亿, 1)公司逆周期布局新生二线城市,表现出卓越的逆周期投资能力。 公司逆势投资大幅降低投资成本, 2017、 18年公司购物中心收入增速比 16年有所放缓,其中 18年公司有 3家新开业大悦城(17年为 0)。运营为王,品牌 IP 化,三年以上购物中心租金单价持续增长。 2019年 H1,大悦城购物中心(不含春风里)实现租金收入15.46亿元,同比提升 25%,主要由于 18年新开业的 3家大悦城运营逐渐步入正轨,逐渐释放更高坪效。 2)新拓“春风里”产品线功能错位,探求更广阔的商业空间,公司尚有 4个拟建及在建春风里项目,预计在 3-5年内投放。 3)管理输出+基金持有,轻资产化道路渐行渐远。 目前公司管理输出 2家悦城。同时上半年将上海长风、西安大悦城注入基金,预计带来 8.7亿投资收益。通过注入基金盘活资产存量,建立起资本循环,加快公司轻资产运营。

    对财务报表的影响1)18年公司融资成本有所提升,预计随并购净资产增厚(杠杆下降),融资成本有望下降;

    2)受并表影响,公司短期偿债能力略有下降,经营性现金流净额转正; 3)此外大悦城地产并表后,投资性房地产将采用成本法计量,因此①公允价值变动收益不计入合并报表,②投资性房地产需要按年计提折旧, 2019年 H1大悦城投资性房地产比 18年增加 291亿元,基本来自于大悦城并表,采用成本法计量之后,如果按照 30年计提折旧,年均新增折旧 9.7亿元计入公司营业成本,对归母净利润的影响约 4.7亿左右。

    投资建议: 公司目前持有 10个大悦城项目,预计公司年均可出租面积增长在 10-15万方左右,随已开业项目的稳定运营,租金收入有望逐渐提升,同时公司开启管理输出、通过基金持有等轻资产模式,加快持有型物业周转运营。销售业务方面公司加快结算,结算毛利率具备提升空间,且销售加快、拿地具备优势,持续深耕一二线城市; 并表后公司资产增厚、偿债能力提升、融资成本下降,但也应当注意并表对投资性房地产计量方式改变对损益带来的影响。 基于以上观点, 我们将公司 19\20年归母净利润分别由 28.04\37.58亿分别调整为27.1\31.9亿,对应 EPS 分别由 0.65\0.83元调整为 0.69\0.81元,参考可比公司一致性预期,我们给予公司 2019年 12倍 PE,对应目标价位 8.28元, 维持“买入”评级。

    风险提示: 市场调控超预期,公司销售不及预期, 资产价格大幅下跌,基金运营不及预期