东阿阿胶:业绩承压,静待调整

中报扣非净利下滑超八成8月 21日公司公告中报, 1H19实现收入 18.9亿元( -37%,其中 2Q19-54%)、归母净利 1.9亿元( -77%)、扣非归母 1.4亿元( -82%,其中 2Q19亏损 2.2亿元),业绩与此前的预告相符,低于我们此前的预测。 基于阿胶行业压力与阿胶浆策略调整,我们调整盈利预测,预计 19-21年 EPS 为1.60/2.16/2.85元(前值为 3.45/3.63/3.82元),增速在-50%、 35%、 32%,参考历史估值(近 5年 PE 均值 19x)与可比公司估值( 20年 PE 均值 18x),考虑到业绩萎缩与行业天花板担忧,给予一定估值折价,给予 2020年 PE估值 14-16x,目标价 30.29-34.62元,维持“中性”评级。

    渠道去库存预计至少调整到 2020年母公司 1Q/2Q19实现收入 10亿元、 3亿元,同比下滑 26%、 63%,我们预计阿胶块与阿胶浆均出现大幅萎缩,主因渠道清库存,从目前的终端反馈来看公司产品动销平稳, 公司基于长远考量,主动进行渠道调整。 我们预计渠道调整至少延续至 2020年,此间公司将: 1)积极探索中医馆等医疗渠道; 2)强化阿胶学术研究; 3)推行年轻化、国际化、阿胶+等战略。

    我们预计调整结束后报表端将更贴合终端纯销,但调整节奏有待观望。

    三大战略重整阿胶:千禧一代、国际化、阿胶+2018年起,公司进行战略检讨反思,意识到过去十余年激进的提价策略尽管催生市场繁荣,但引发市场混乱与激烈竞争,决定进行更为彻底的库存清理,同时于 2019年启动三大战略: 1)千禧一代战略: 阿胶受众以中老年女性为主,公司计划推行年轻化, 首推真颜; 2)国际化战略: 加大免税店铺货,同时尝试进入美国日本; 3)阿胶+战略: 以阿胶为核心多开发新品,比如与韩国正官庄合作的阿胶+石榴、阿胶糕、 小分子阿胶等等,利用成熟品类与阿胶的结合,提高产品附加值。

    单季度经营指标不具备预测意义二季度公司发货剧烈收缩,但成本与费用依然平稳确认,因此二季度财务比率指标不具备参考意义,包括母公司 2Q19毛利率 67%(过往正常在75%)、销售费率 87%(过往正常在 20-30%)、净利率-45%(过往正常在30-40%) 等。同时由于渠道去库,现金流出现大幅波动,母公司 2Q19经营所得现金高于营收,但由于费用开支,现金流净额为负。

    风险提示: 经销商去库存超预期,保健品市场负面影响超预期