东方航空:高基数导致收益品质有所下降,业绩小幅走低

事件东方航空披露 2019年中报,上半年实现营业收入 587.8亿,同比提高 8.0%,实现归母净利润 19.43亿,同比下降 14.9%。二季度实现营业收入 287.3亿,同比增长 3.84%,实现归母净利润-0.63亿元。

    二季度高基数导致收益品质有所下降,收入增速明显放缓上半年公司 ASK 同比增 10.36%, RPK 增 10.61%,客座率 82.66%,同比提高0.19pct。 由于二季度宏观经济相对低迷, 公商务需求承压, 叠加去年同期的运价高基数, 公司单位收益有所下降,单位 RPK 营业收入约 0.53元,同比下降约 5%,同时二季度公司 ASK 增速下降至 10.1%,低于一季度 11.2%的升幅,且客座率下降 0.43pct,低于一季度同比上升 0.89pct 的表现,此外,公司处置上航国旅,后者不再并表,综合因素导致公司二季度收入增速仅为 3.84%,并拉低整个上半年增速。

    租赁并表导致成本腾挪,但整体水平基本保持稳定上半年公司航油成本 166.25亿,同比增速基本与运力投放量接近,非油成本方面,公司起降费、餐食机供品成本增速基本与业务量增速接近,职工薪酬、飞发维修费用增速水平分别为 13.9%,略快于业务量增速。因租金准则更改,公司经营性租赁飞机进表,租赁费用几乎归零,而折旧费用增加 30.36亿至 97.29亿, 同比增长 45.4%,但整体来看,公司成本水平基本保持稳定。

    销售、管理费用水平小幅优化,财务成本因准则调整明显增加上半年公司销售费用率 5.06%,同比下降 0.2pct, 管理(含研发)费用率2.74%,同比微升 0.08pct,由于经营租赁进表,公司租赁利息显著提升,利息支出同比增加 5.54亿,同时因上半年汇兑损失 1.96亿,带动财务费用率达到 4.73%,同比微升 0.17pct,扣汇财务费用率 4.40%,同比提升0.84pct。

    补贴收入基本平稳, 投资收益略有增加上半年公司其他收益 29.76亿,同比提高 1.61亿, 基本平稳, 投资收益因处置上航国旅等原因达到 2.62亿,同比提高 1.72亿。公允价值变动损益1800万元,同比降低 2.25亿, 主要是去年外汇远期合约收益较多带来的高基数导致。整体来看,上半年公司扣汇利润总额 29.1亿,同比下降 14.5%,业绩基本符合预期。

    投资建议随着未来大兴机场的投产, 公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。 考虑到相比于前次报告汇率明显贬值,我们自88.3亿、 105.0亿、 134.1亿分别下调 2019-2021年盈利预测 50.1%、 25.1%、32.6%至 43.4亿、 78.6亿、 90.4亿, 暂时不考虑暂未落地的 A 股增发,考虑到三大航历史 PE 估值中枢约为 15倍,自 9.15元下调目标价 13.9%至 7.88元,对应 2020年 EPS 的估值为 15X。

    风险提示: 宏观经济下滑, 油价大涨, 汇率贬值, 安全事故