宁德时代:量能的增长需要产品力的进一步提升作支撑

上半年业绩抢眼,受补贴政策切换效应带动:2019年上半年公司实现营收202.6亿元,同比增长116.5%;归母净利润21.0亿元,同比增长130.8%;扣非后净利18.2亿元,同比增长160.8%;其中Q1/Q2营收分别为100/103亿元,对应同比增速为169%/82%。分业务看,公司主业动力电池系统营收168.9亿元,同比增长135.0%,毛利率28.88%,同比下降3.79个百分点;锂电池材料营收23.1亿元,同比增长32.1%,毛利率24.81%,同比上升2.82个百分点;储能系统营收2.4亿元,同比增长369.6%。报告期内,公司动力电池营收翻倍以上增长,主要得益于下游新能源汽车产销的高增长——受19年补贴新政大幅调整的影响,二季度过渡期期间部分车型冲量,将上半年产/销量推高至61/60万辆,同比增长60%/86%,国内动力电池装机总量30.0GWh,同比增长93.6%,其中公司装机13.8GWh,市占率达46%,较2018年41%的市占率进一步提升。

    毛利率/费用率趋降,预收款项趋增:报告期内,公司毛利率29.8%,较上年同期下降1.5个百分点;公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/5.2%/7.0%/-2.1%,较18年分别下降0.7/0.2/-0.3/1.2个百分点,随着IPO上市及规模效应的显现,期间费用率逐步降低。报告期内,公司现金流状况良好,经营性现金流流入达72.8亿元,预收款项从2018年底的50亿增至75亿元。

    湖西/溧阳基地建设加快,折旧/计提力度加大:报告期内,公司湖西/溧阳基地建设逐步加快,本期转入固定资产金额分别达7/36亿元,推算湖西园区项目已基本完成前期土建工作,一期8GWh产能有望于年底建成;预计19年年底公司建成产能将达50GWh,对应宁德32GWh+青海6.5GWh+溧阳10GWh。报告期内,随着产能的扩大,公司的库存商品余额有所增多,达31.3亿元;公司对早期的动力电池生产设备的折旧年限由5年变更到4年,报告期内固定资产折旧、油气耗产折耗、生产性生物资产折旧达18.17亿元,上期为9.35亿元;基于谨慎性原则,公司对相关资产计提减值准备6.5亿元,其中存货跌价准备4.1亿元,影响报告期内利润总额近3.4亿元。

    下半年电池销量增速料回落,降价压力尤存:据中汽协统计,19年7月国内新能源汽车产销完成8.4/8.0万辆,环比分别下降37%/48%,过渡期透支效应明显。预计三季度月度产销将维持在10万辆以下水平,四季度随着车市传统旺季到来叠加年底冲量,以及新车型上市、地方刺激政策加码,月度销量有望走高,我们仍预计全年新能源汽车销量在140万辆水平,对应动力电池装机量近70GWh,预计下半年动力电池的装机量增速将走低。报告期内,公司对库存商品计提了跌价准备,我们测算19年上半年公司动力电池不含税售价在1元/wh以下,同比下降近15%;考虑到下半年补贴新政实施后,纯电乘用车单车补贴再次下滑近2万元不等,整车企业压价诉求更著,动力电池仍面临进一步降价的压力。

    从量到质再到量,下一轮高增长的开启需要产品力的突破提升:在2019年补贴新政落地之后,产业/市场有些许凝滞,对电动车产销高增长在19年的可持续性存疑——从14到18年,国内电动车销量从7-30-50-80-130万辆,走出了一段波澜壮阔的高增长历程,这其间产品性能的提升毋庸置疑,但政策驱动仍为主导,以至于我们会去思考,当2020年200万辆的目标实现之后,国内电动车的发展会是一个怎样新的步奏,是继续高歌猛进,还是速度慢下来、产品提上去、市场打开来?重要的是,产品力的持续提升,实现对高安全性的保障、高能量密度的突破和低成本的跨越,这其中头部企业更加当仁不让。

    盈利预测与投资建议:考虑到19年车市的不振以及过渡期结束后电动车需求增速的阶段性探底,我们下调公司19/20/21年归母净利润至41.6/46.6/50.0亿元(前值为42.4/48.5/54.5亿元),EPS分别为1.89/2.12/2.28元,对应8月23日收盘价PE分别为39.0/34.8/32.4倍;看好公司在动力电池领域的引领和进阶,有望持续受益于全球电动化浪潮,维持“强烈推荐“评级。

    风险提示:1)补贴政策风险,动力电池产业受扶持政策影响较大,若补贴强度、技术标准等发生显著变化,将影响行业的发展进程;2)市场竞争加剧的风险,海外动力电池企业入华在即,将对现有市场格局、价格体系产生冲击;3)产品销售结构风险,公司与国内主流自主品牌车企建立合资企业,未来产品销售结构中电芯占比或将提升,影响公司产品的单位价格及盈利能力。