宏观点评:从猪周期到CPI破3的测算,及如何影响货币政策

事件: 8月 CPI 同比 2.8%(预期 2.6%); PPI 同比-0.8%(预期-0.9%)。

    1、 CPI 与 PPI 继续分化,猪价起、黑色弱。

    8月 CPI 同比上涨 2.8%,持平前值,猪价是主推手,鲜果、蔬菜涨幅回落。

    猪价将继续推升下半年 CPI。 随着翘尾因素回落, 9-10月 CPI 同比难以继续走高(由此前的 2.5%左右上修至 2.6-2.8%),四季度将再度回升,年底年初可能达到甚至高于 3%。

    8月 PPI 同比下跌 0.8%,较 7月回落 0.5个百分点, 其中石化、黑色链降价最为明显,应是与国际油价下跌和房地产走弱有关。预计下半年 PPI 趋落,三季度末跌幅最大,四季度末再度小升。 综合考虑接下来基建加码和 2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性,本轮 PPI 下行幅度总体较为有限。

    2、 本轮猪周期有哪些同与不同? 对 CPI 影响几何?三种方式测算显示, 2019年 8月 CPI 猪肉分项权重在 2.31%-2.68%之间,2019年以来稳定在 2.1%-2.5%, 该区间可能将维持至年底。若后续猪价继续大幅上行, CPI 猪肉分项权重可能在微调下更接近下限。

    2006年以来,我国共经历了四轮猪周期,其中包括三轮完整的猪周期,每一轮大周期持续时间约为 3-5年; 其中包含三轮小周期,持续时间在 2-7个月。 本轮猪周期形成原因与前两次较为类似,但鉴于能繁母猪存栏同比下行较快,猪价上行幅度有望创新高。

    未来猪周期的演化分为两种基准情形,即常规猪周期(情形 1)和存栏同比下降中的非常规猪周期(情形 2)。情形 1显示本轮猪周期的高点可能在 2020年 4月,生猪均价达到 26.39元/千克。情形 2假设能繁母猪存栏同比下降引起猪价持续上行,突破历史上前三轮的波动规律。由此, 2019年下半年至 2020年中,生猪均价同比涨幅可能从 44%涨至 125%,猪价可能在 2020年 5月持续上涨至 34.09元/千克左右,期间涨幅为 183.14%,超过历次猪周期涨幅。 进一步地,猪价持续上涨可能使得 CPI 同比年底年初破 3%。 此外,短期内各地通过扩进口、投储备等方式可部分补充猪肉供给,但难以真正抚平猪价涨幅,而加大补栏的举措短期更难见效。

    3、 其他影响 CPI 的因素呢?猪油会共振吗?其他因素对 CPI 的推升效果有限,年底猪油可能短暂共振。 历史数据显示猪周期上行期牛羊肉对猪肉替代效果有限;鲜菜、水果价格短期受天气影响,难持续涨价;全球经济回落, OPEC 延长减产等多空因素交织下,油价上下两难,难以大幅推升 CPI,但由于基数效应,年底油价与猪价有可能形成短暂共振,进而共同推升 CPI 逼近 3%。

    4、若 CPI 年底破 3%,对货币政策和利率有何影响?2013年以来,货币政策的主要目标转为稳增长,通胀的制约减弱。 往后看,本次降准完后大概还会再降一次,“降息”可期, MLF 利率和 LPR 有望下降。

    中长期, 2020年上半年 CPI 同比可能维持高位,将限制货币政策总量层面的进一步宽松,货币政策重点预计落在结构性调节和利率并轨等方面。

    2000年以来影响利率的主导因素发生轮动,通胀权重同样减弱。 通胀和经济增长是影响利率的传统因素,当发生背离时(例如滞胀时期),利率更受经济增长的影响; 2009年之后,经济增长和实际货币供求对利率的影响越发显著。往后看,今年下半年和明年上半年 CPI 上破 3%预计限制利率下行空间,但受经济下行压力和贷款需求走弱影响, 10Y 国债收益率长期趋下行。

    风险提示: 假设模型有偏差,猪价超预期上行。