地素时尚:品牌内生增长强劲,直营提效显著

公司发布 2019年中期报告,期内实现营收 11.11亿元( +14.42%), 实现归母净利润 3.39亿元( +1.09%),扣非后归母净利润 2.96亿元( +21.89%)。 Q2单季度实现营收 5.27亿元( +15.41%), 归母净利润 1.44亿元( -23.51%), 扣非后归母净利润 1.36亿元( +35.72%), 扣非后增速环比 Q1提升 23.54PCTs。

    分品牌: 1)主品牌 DA 店效增长推动收入增速逐季提升。 19H1主品牌 DA 实现营收 6.42亿元( +13.85%), 占比 57.82%,为公司收入的主要来源。 期内门店数量净减 17家至596家,收入增长主要来自店效驱动(预计+19%)。 分季度看, DA 在门店数量净减的情况下( 2018/19Q1/19H1: 613/600/596家),营收增速逐季提升( 2018/19Q1/19H1: +7.15%/+12.83%/+13.85%),说明其内生增长强劲。 2) 外延内生共同驱动, DZ 成为公司增长的新驱动力。 期内 DZ 实现营收 3.71亿元( +18.27%), 占比 33.43%。 其门店数量净增 10家至 393家, 渠道增速低于营收增长,说明同期店效提升(预计+24%)。 考虑到 DZ 品牌定位更加年轻, 价格带相对较低, 随着其渠道拓展以及价格带的向下衍生, 未来具有较大的增长空间。 3) 高端品牌 DM 保持稳健增长。 DM 期内实现营收 8831万元( +7.77%), 占比 7.95%, 由于其品牌定位高端, 外延扩张( 门店: +1家至 54家)及营收增长均较为稳健。 4) 男装仍处于培育期。 RA 期内贡献营收 682万元( -20.77%), 营收占比( 0.61%)及渠道规模较小( 门店: -6家至 7家)。

    分渠道: 1) 零售能力及店效改善,线下营收增速大幅提升。 线下渠道实现营收 9.62亿元( +27.08%),拥有门店 1050家( -12家)。期内渠道拓展节奏放缓,主要是由于公司更加关注门店的运营质量, 关闭部分低效门店,并进一步完善了开店评估流程。分业务模式看,直营/加盟分别同比+16.16%/+9.04%至 5.16/4.46亿元,门店数量分别-16/+4至 362/688家。 直营渠道表现亮眼,平均单店零售额同比+18.7%, 这得益于公司持续推进零售 3C 培训,实施了“神秘访客”项目, 提高店长和导购的零售能力, 同时新的导购薪酬方案, 也调动了导购的积极性。 2)线上发力新平台, 保持稳定较快增长。

    线上渠道实现营收 1.47亿元,占比 13.23%,同比保持+27.08%的高增长, 得益于公司上半年对小红书、 YOHO、魅力新电商平台的积极开拓, 下半年微商城小程序即将上线,线上营收增长态势有望延续。

    公司毛利率保持稳健, 扣非净利率提升。 期内公司毛利率略微+0.57PCT 至 76.04%,得益于终端折扣率的提升(预计+3PCTs)。费用方面, 销售费用率维稳在 31.84%( +0.19PCTs),管理及研发费用率+1.07PCTs 至 8.49%, 主要由于人员薪酬、资产折旧以及男装研发费用的增加。此外, 由于 18H1安科公司坏账计提冲回,使得公司利润增加 7538万元, 19H1受此影响资产减值损失+7.39PCTs。综合来看,公司净利率-4.02PCTs 至 30.54%。就扣非净利率而言, 19H1提升 1.63PCTs 至 26.66%存货周转加快, 现金流大幅提升。 期内公司存货同比+3.76%至 2.80亿,增速远低于营收增幅,且存货周转提速,周转天数同比-16天至 182天。应收账款略有改善,周转天数-1天至 10天。 经营性净现金流随销售回款的增加,同比+75.87%至 3.20亿元,为公司后续发展提供保障。

    盈利预测与投资建议。 考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力,看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司 2019/20/21年归母公司净利润为 6.49/7.33/8.14亿元,分别同增 13.12%/12.91%/10.98%,对应 EPS 分别为 1.62/1.83/ 2.03元,现价对应 PE 14/12/11倍,给予“增持”评级。

    风险因素。 终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。