中炬高新:主营业务稳健增长,激励改革激发活力

调味品业务稳定增长势头不变,产品结构持续优化。1)酱油业务稳健增长,耗油料酒增速亮眼。美味鲜子公司19H1实现营收22.62亿元,同比增15.26%,归母净利润3.62亿元,同比增20.05%。其中主营中占比最大的酱油(65.4%)及鸡精鸡粉(12.0%)增长稳定,分别同增10.44%、19.32%。产品结构日趋多元,蚝油、料酒等增速均实现超60%的快速增长。公司完成了淡盐、小淘气低盐酱油和海鲜、蒸鱼风味酱油的全新升级,同时蚝油、料酒、米醋、酱类等系列产品占比逐步提升,产品结构进一步丰富。2)去年同期高基数致非主业增长承压。公司19H1实现营收23.92亿元,整体增速低于调味品业务,主要原因系公司本部于18H1出售了一笔资产,实现营收1.13亿元,高基数致19H1其他业务增速大幅下滑。

    激励投放方式优化,公司有待厚积薄发。公司从考核指标、奖金分配以及超额奖励三个方面优化激励机制:1)将营收、归母净利润及净资产收益率的权重由2:6:2调整为4:4:2,增加收入指标权重;2)奖金分配上,从原来向高层管理人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜;3)根据指标完成情况,对完成率达到1.1倍及1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入奖金包。我们认为从长远角度来看,激励费用的投放有利于激发员工活力,有望为公司长远发展蓄力储能。

    餐饮渠道持续加码,全国化拓展可期。1)全国化渠道布局稳步推进。公司积极推进“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”渠道规划战略,19Q2实现中西部(+23.18%)及北部(+22.27%)营收快速增长,东部及南部收入分别稳步提升11.48%、12.48%。19H1新增111个经销商,开发15个空白地级市,实现对全国81%地级市覆盖,较年初增加4pct。2)餐饮渠道占比有望不断提升。公司加大对餐饮渠道推广,19H1餐饮产品销售同期增长41.49%,远高于整体销量增幅。截至18年,公司家庭消费渠道占比为75%,较17年降约5pct,我们预计未来餐饮渠道对公司稳健发展的重要性有望持续提升。

    投资建议。维持“买入”评级,我们预计公司19-21年归母净利润分别为7.3/9.4/11.7亿元,对应EPS0.92/1.17/1.47元,对应19-21年PE43/33/27倍。

    风险提示:原材料价格波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧。