美的集团:下半年销售增长保守,但利润率提升可期

类别:公司研究 机构:招银国际金融有限公司 研究员:招银国际研究所 日期:2019-09-10

美的上半年市场份额大幅增加,主要受惠于其空调产品的技术突破及多品牌策略。

    在原材料价格有所改善以及人民币汇率下跌的情况下,我们对下半年净利润增长感乐观。我们维持「买入」评级,并上调目标价至 64.96元人民币,基于 20财年市盈率 16倍(此前为 19财年 18倍),对应 1.1倍 PEG。

    上半年净利润增长 17%,略超预期。 美的净利润同比增长 17%至 152亿元人民币,符合招银国际预测,但较彭博预期高 2%。公司销售增长 8%,与预期相符。净利润主要受强劲毛利率增长支撑,在 2019上半年上升 2.3个百分点至 29.5%( 2018上半年为 27.2%),原因包括: 1)原材料成本下降(铜、铝、钢分别下跌 6%、 5%和 8%),而美的因自营生产率高,因此较同业更受惠于此项因素; 2)汇率利好出口(年初至今人民币下跌 5%),以及 3)美的多品牌战略( 2018年 10月推出高端定位品牌 COLMO、 2019年 3月推出 Midea PRO 系列、互联网品牌 BUGU /布谷、以及 2019年推出针对年轻群组的 WAHIN/华凌品牌。然而,由于更高的广告促销和研发费用,净利率比率仅增加 0.8个百分点至 9.9%。

    2019上半年取得佳绩(尤其是空调)。 尽管空调整体行业销售下跌约 4%,但美的空调销售在上半年同比增长约 12%(线下/在线市场份额上升至 27%/30%,而 2018年为 25%/ 23%)。我们认为这成果归因于其创新产品(例如推出更多配备“无风感”技术的产品,和产品获得了 2019年 AWE 艾普兰金奖)。洗衣机/冰箱/小家电上半年录得约 6%/10%/低个位数销售增长,相对行业约 3%/1%/5%的增长率。

    虽然下半年销售增长保守,但利润率提升可期。 公司在 2019年目标销售增长为 5-10%,并预期录得毛利率会有改善,以及更快的净利润增长。管理层表示, 2019年 7月/ 8月的空调销售增长放缓至 10%左右。不过,由于原材料价格持续走软,加上目前管道库存约为 500-600万件货(行业整体 2,000-3,000万件),属于健康水平,故我们认为空调的利润率应该会继续提高,并毋须担心销售放缓。此外,我们看到出口业务的毛利率还有潜在上升空间,因人民币兑美元汇率已在 2019下半年进一步贬值。 KUKA 上半年销售未达预期,但管理层相信销售及税前利润率均会在下半年有所改善。

    维持买入评级,并上调目标价至 64.96元人民币( 20%上升空间)。 我们的新目标价是基于 20财年市盈率 16倍(此前为 19财年 18倍)。我们将19/20/21财年的净利润上调 1.9%/ 1.1%/ 0.2%,以反映: 1)空调销售增加,2)原材料成本及汇率下降,以及 3)研发费用增加。公司目前 19/20财年预测市盈率为 15倍/ 13倍, 19财年预测股息率为 2.6%。

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