爱尔眼科:业绩符合预期,内生外延同步快速扩张

内生外延同发力,上半年业绩符合我们预期。公司2019H1实现营收47.5亿元,归母净利润6.95亿元,同比分别增长25.64%和36.53%;扣非后归母净利润6.95亿元,同比增长31.93%。上半年公司内生外延两方面均有良好表现,在去年同期高基数的的情况下保持快速增长,符合我们预期。内生方面受益于医疗消费升级、品牌效应提升和国家近视防控战略的推动,上半年公司整体门诊量和手术量分别实现15.31%和7.02%的稳健增长,其中高毛利的视光业务实现30.98%的高增速,同时屈光、白内障等手术的高端化占比持续提高,带动毛利率上升,呈现明显的量价齐升趋势。长沙、武汉、成都、沈阳等强势区域的成熟医院均实现20%左右的稳健增长。外延方面维持快速扩张趋势,渠道下沉和品类细化效果显著,上半年公司共收购或新建了13家医院、9个门诊部和80家视光诊所,包括专注儿科领域的重庆爱尔儿童眼科医院和专注高端医疗的沈阳爱尔卓越医院。

    19Q2业绩增速维持高增长。公司19Q2营收和归母净利润分别为25亿元和3.96亿元,同比分别增长23.18%和35.56%,业绩增速与19Q1相比基本持平,维持高增长趋势。

    视光业务增速领先,高端化占比不断提高。上半年公司屈光手术业务实现收入17.7亿元,同比增长21.44%;毛利率56.14%,同比提高1.54pct,主要是ICL、全飞秒等高端术式占比提升。白内障手术收入8.4亿元,同比增长10.92%,增速落后,主要是低端白内障手术受医保控费影响,上半年手术量较少,也因此影响了公司整体手术量的增长;毛利率39.35%,同比提高1.89pct,主要是高端晶体的使用占比提升。眼前段手术收入5.1亿元,同比增长18.35%;毛利率40.15%,同比提高0.63pct。眼后段手术收入3.2亿元,同比增长19.20%;毛利率35.96%,同比下降-0.77pct。

    视光服务收入8.3亿元,同比增长30.98%,增速领先,业务占比进一步提升至22%,主要是国家近视防控战略的推动和儿童近视患者群体中OK的镜渗透率提高,我们估计上半年公司OK镜的销售量同比实现35%以上的高增长;毛利率53.06%,同比下降-0.92pct,主要是高端OK镜占比提高,采购成本有所上升。

    长期看白内障业务仍有较大增长潜力。上半年公司整体手术量29.96万例,同比增长7.02%,我们估计眼底手术和屈光手术量仍维持20%左右的较快增长,手术量增速放缓的主要原因是主要原因是中低端白内障手术量受医保控费影响有所波动,但从长远角度看,我国白内障手术渗透率仅为每年每10万人2620例,远低于欧美的1.2万例、印度的6000例,仍有较大的提升空间。随着居民医疗消费水平的提高和老龄化程度的加深,公司白内障业务进一步向高端化晶体和新型术式聚焦,未来前景仍旧可期。

    毛利率维持稳定,费用率有所下降。公司2019H1整体毛利率47.14%,同比下降-0.52pct,基本维持稳定;Q2单季度毛利率48.67%,环比前两季度有所提升。报告期内公司销售费用率10.25%,同比下降-1.97pct,主要是规模效应提升;管理费用率13.79%,同比下降-0.39pct;财务费用率0.70%,同比提高0.32pct。

    维持“强烈推荐-A”评级。公司上半年内生外延同步发力,维持快速扩张趋势,同时高端化占比不断提升,我们预计公司2019-2021年净利润增速分别为35%、33%、31%,EPS0.44/0.58/0.77元,当前股价对应2019年74倍PE。我们认为公司在眼科医疗服务领域龙头优势显著,连锁网络扩张具备可持续性,未来公司的品牌规模效应将持续强化,长期发展前景良好,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:新院注入进度不及预期;外延并购整合效果低于预期;发生医疗事故;行业政策发生变化;市场竞争情况恶化。