国药一致:分销板块经营超预期,直营药店开设提速

事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入252.3亿元,同比增长21.4%,实现归母净利润6.51亿元,同比增长1.42%,扣非净利润6.40亿元,同比增长2.63%;经营性现金流11.6亿元,同比增长416.4%;其中分销业务实现营业收入194.8亿元,同比增长22.66%;实现归属于母公司股东的净利润3.82亿元,同比增长15.41%。国大药房实现营业收入61.1亿元,同比增长18.75%,实现归属于母公司股东的净利润1.5亿元,同比增长7.81%。

    点评:二季度收入增速和经营性现金流表现超出市场预期,二季度单季度收入和利润增速分别为12.4%和0.5%,其中收入增速较一季度显著加快,单季度经营性现金流收入19.2亿元,环比大幅改善;公司销管费用控制良好,半年度销售费用率和管理费用分别同比增长16.5%和7.2%,而财务费用同比80.9%,主要系本期执行新租赁准则,租赁负债分期确认财务费用所致。

    分销业务经营超预期,全年有望保持20%以上收入增速:公司分销业务在经历了连续3年的个位数增长后迎来收入的高增长,我们认为主要有3方面因素,1)两票制等短期负面影响已于去年结束,进行业洗牌后,地方龙头迎来恢复性增长;2)国家禁止药房托管,公司重新获得过去被同行托管的一些医院份额;3)获批新药的快速导入及器械业务和新零售业务等新增贡献丰富。展望全年,预计没有新的重大影响行业政策推出,带量采购试点扩大在明年后才正式执行,以此我们预计公司分销业务全年有望保持20%以上增速。

    直营零售药店开设提速,国大药房经营正稳步改善:公司零售业务主体国大药房上半年自开直营门店281家,关闭门店53家,净增自开直营门店228家,另有部分并购门店陆续投入运营。过去3年公司新开直营药店在400家的水平,按此速度我们预计公司全年有望新开药店600家左右。在基本依赖内生的情况下收入同比增长18.8%,是4年来的最好水平;利润增速为7.8%,主要由于今年1月1日开始执行新租赁准则,由于会计调整造成约1000余万的净利润影响,不考虑国大药房的股权稀释并扣除此影响,我们预计利润增速将和收入增长相当。沃博联WBA成为国大药房的战略股东后,双方已经历了1年的磨合,合作已经取得了积极的进展,国大药房获得了WBA全球战略合作厂家的资源支持,此外国大药房与WBA携手推出的“新概念”试点药店于1月20日在上海浦东新区上南路开张,截止目前,销售同比增长34.8%,交易笔数同比增长31.5%。若广泛推广国大药房经营效率的不断改善,在WBA的大额注资后,国大后续的和外延并购值得期待。

    盈利预测和投资建议:我们预测2019-2021年公司收入分别为514.9亿元、574.0亿元和639.0亿元,同比分别增长19.4%、11.5%和11.3%;归母净利润分别为13.1亿元、15.4亿元和17.9亿元,同比分别上升8.0%、17.5%和16.4%;对应EPS分别为3.05元、3.59元和4.18元。我们给予公司2019年18-20倍PE,对应价格区间54.9-61.5元,维持公司买入评级。

    风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。