龙元建设:减速求稳,融资通畅

H1业绩增长11%有所减速,行业调整之际主动减速求稳。2019H1公司实现营收113.3亿元,同比增长9%,其中实现PPP业务收入43.8亿元,同比稳健增长9%,占比达39%与去年同期基本持平,在PPP行业调整之际,公司未进一步加快相关业务扩张节奏,控制经营风险,以求实现稳健可持续发展。2019H1实现归母净利润4.4亿元,同比增长11%,在同业公司业绩普遍显著下滑之际仍能实现稳健增长难能可贵。非经常性损益3637万元,较上年同期增加3211万元,主要系向参股公司项目建设提供资金支持取得利息收入较多所致,扣非后归母净利润4.0亿元,同比增长3%。分季度看,2019Q1/Q2分别实现营收增速8%/10%,实现归母净利润增速21%/-1%,Q2单季在收入加快增长同时业绩基本持平,主要因高利润率PPP业务收入占比有所下降。

    毛利率提升,费用率持平,融资较为顺畅。2019H1公司毛利率9.4%,较去年同期提升0.28个pct,其中传统土建施工/PPP施工业务分别实现毛利率8.2%/11.7%,YoY+2.7/-1.6个pct,PPP施工业务毛利率有所下降预计主要因部分收益率较低PPP项目阶段性贡献收入较多所致。期间费用率3.0%,与去年同期基本持平,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率YoY+0.0/+0.1/-0.1个pct。所得税率31.4%,较上年上升2.7个pct。归母净利率3.8%,YoY+0.06个pct。经营性现金流净流出14.4亿元,较上年同期流出收窄3.4亿元,主要因公司19上半年PPP项目施工有所放缓(公司对PPP项目并表处理,收到项目的工程款内部抵消,支付项目的成本资金构成了流出量);投资性现金流净流出21亿元,同比多流出2.2亿元,主要因公司报告期内新投PPP项目资本金及前期费用增长;筹资性现金流净流入40.2亿元,预计主要由PPP项目贷款流入贡献,表明公司PPP项目融资较为顺畅。公司账上货币资金达45.9亿元,充足资金有望助力公司强化竞争优势,实现长期稳健增长。

    持续优化存量业务,完善运营布局,追求长期稳健发展。在上半年行业较为低迷之际,公司持续调整经营策略,推进存量业务高质量发展,具体来看:1)持续推进PPP项目有序落地,上半年公司共投资设立SPV项目公司6家,累计投资设立PPP项目公司62家,项目进展顺利。上半年政府回款100%如期履约,回款合计3.73亿元。2)不断开拓PPP业务融资渠道,上半年新增5家合作金融机构,共完成11个PPP项目融资批复,批复金额达34.5亿元,融资提款总额为42.8亿元,较上年同期大幅提高42.5%。项目融资与项目建设进度、项目周期有效匹配。3)打造专业运营服务能力,目前已拥有园区运营、停车、市政道路养护等运营机构,并重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等有关民生运营领域。4)优化传统房建业务结构,公司加大项目精选,国有、外资项目占比提升至45.08%,控制未来回款风险。

    投资建议:我们预测19-21年公司净利润分别为10.2/11.6/13.7亿元,同比增长10%/15%/18%,对应EPS分别为0.66/0.76/0.90元(18-21年CAGR=14%),当前股价对应PE分别为11/9/8倍,PB(LF)仅为1.1倍。

    考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力,维持“买入”评级。

    风险提示:PPP项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率大幅波动风险,应收账款风险等。