五粮液2019年中报点评:高质量增长,改善步步兑现,维持买入

事件:公司发布2019年中报,19H1营收271.51亿,同比增长26.7%,归母净利润93.36亿,同比增长31.3%,经营活动产生的现金流净额83.66亿,去年同期为5.97亿,其中,19Q2营收95.61亿,同比增长27.08%,归母净利润28.61亿,同比增长33.72%。公司在业绩预告中预测19H1营收同比增长26.5%左右,归母净利润同比增长31%左右,公司业绩符合预期。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元,同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2019-2021年PE分别为32x、26x、22x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化,今年核心工作是第八代普五的推出上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,解决渠道盈利的核心问题。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。

    五粮液系列量价齐升,系列酒改革持续推进。五粮液系列19H1酒类营收254.19亿,同比增长25.5%,上半年收入的高增长主要来自高端五粮液系列的量价增长。预计五粮液高价位酒收入增长25%以上,其中价格贡献5%左右(考虑到部分第八代普五的打款以及1618、低度、交杯的提价),销量贡献20%以上(预计普五有所控量,1618和低度放量增长)。结合渠道回款和发货情况,预计19H1五粮液系列完成全年任务60%以上,普五在春节放量消化大量库存后持续控货挺价,批价持续上涨到950元以上,公司数字化系统上线后,加上此前的组织架构调整,执行力和操作的精细化程度大幅提升,准确把握发货节奏,渠道库存保持1个月左右合理水平。当前第八代五粮液的投放节奏与结构都更趋于良性,公司计划在三季度投放5000吨左右第八代普五,预计投放量仍然不能充分满足市场需求,价格表现将持续向好。价格的良好表现带来渠道的盈利能力改善,经销商凝聚力和对品牌未来发展的信心较年初有很大提升。除了高端五粮液品牌的改革顺利推进外,6月系列酒的改革整合也开始启动。系列酒未来的总体思路是“补短板,拉长板,升级新动能”,进一步“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”。我们认为,随着系列酒改革的持续推进,调整逐步到位,收入增长也将逐步恢复。

    净利率与毛利率均创近三年新高,费用投放更加精准有效。19H1净利率36.12%,同比提升1.28个百分点,净利率提升主因毛利率提升与费用率下降。19H1酒类毛利率78.16%,同比提升1.63个百分点,创近三年新高,毛利率提升主因直接提价与结构提升。税率14.05%,同比下降0.08个百分点。销售费用率9.76%,同比下降0.3个百分点,管理费用率(含研发费用)4.8%,同比下降0.72个百分点,费用率下降主因费用投放与管理更加精细化带来费用的使用效率提升。

    现金流与预收款表现亮丽,实现高质量增长。19Q2经营活动产生的现金流净额4.39亿,去年同期为-18.01亿,其中,销售商品提供劳务收到的现金102.67亿,同比增长51.07%,现金流增速远快于收入增速主因预收款与应收票据变化,19年二季度末预收账款43.54亿,环比下降4.99亿,去年同期预收款环比下降13.53亿,考虑预收账款变动,19Q2收入增速约43%,第八代五粮液采取按月打款方式,考虑打款方式变化,收入增速更快。19年二季度末应收票据150.59亿,环比下降8.32亿,去年同期应收票据环比下降2.18亿,应收票据占收入的比明显下降。

    股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速

    核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求