中环股份事件点评:产能持续扩张,大硅片引领产业升级

业绩符合预期,单晶硅片产能有序扩张。公司上半年业绩接近预告中值,整体符合预期,其中二季度净利润2.65亿元,同比增长51%,环比增长41%,公司新能源材料实现收入70亿元,同比增长22%,主要系单晶硅片新产能投放带来的增长。公司重点在内蒙古地区扩张光伏材料产能,四期及四期改造项目已全部达产,2019年上半年光伏单晶硅材料产能合计达到30GW,月产突破万吨。目前五期项目已顺利开工,五期项目投产后中环产业园单晶硅片产能将达到55GW,光伏高效化需求推动行业进入单晶时代,公司扩产趋势明确,未来将走出强者恒强之路。

    推出光伏M12大硅片产品,引领新一轮产业革命。公司于8月16日全球首发M12大硅片系列产品,边长210mm,面积相比于现在通用的M2产品增加80.5%。M12可以降低0.205元/W的非硅成本,相比M2的非硅成本降低了19.4%。新产品将大幅提高电池片和组件环节生产效率,其中M12产品对应的功率可达到600W,理论测算将降低度电成本6%以上,将加速光伏平价上网进程,M12产品或重塑光伏行业格局,引领产业链进一步降本增效率。

    半导体材料国际客户实现突破,产品结构升级持续推进。上半年公司半导体材料实现收入5.0亿元,同比增长21%,公司产品在国际一流客户销售占比同比提升2 倍以上,为后续公司业务的持续增长打下良好基础,通过供应国际一流客户,公司产品国际知名度及认可度进一步提升。公司持续推动产品结构升级,组织实施横跨天津、内蒙、江苏的“集成电路用半导体大硅片”项目。其中2019年上半年,天津工厂8英寸硅片已经实现设计产能;12寸试验线项目已经于2月投产,12 英寸项目预计2019年第四季度实现设备搬入,2020 年第一季度开始投产,半导体大硅片业务成为未来潜在增长点。

    管理效率提升推动净利率向上。公司上半年实现毛利率17.43%,同比下降2.56pct,其中新能源材料板块实现毛利率14.90%,同比下降3.62pct,主要系单晶硅片价格相比去年同期有所下降,半导体材料业务上半年毛利率为26.82%,同比下降0.34pct。上半年公司管理费用率达到4.4%(含研发费用),同比下降3.32pct,管理效率提升直接推动公司净利率达到7.74%,同比提升2.31pct,上半年公司实现经营活动现金流净额8.5亿元,同比增长58%,现金流持续向好。

    盈利预测和投资评级:1)单晶硅片呈现双寡头格局,随着产业链降本增效,单晶替代多晶趋势明确,公司作为单晶硅片龙头产能扩张趋势明确,未来将走出强者恒强之路,M12产品或引领行业降本增效,加速平价上网;2)8英寸半导体硅片已经有成熟供应能力,着手开展12英寸大硅片研发工作,核心竞争力是公司在硅片上多年的技术积淀。暂不考虑非公开发行对公司业绩及股本的影响,预计2019-2021年公司净利润将分别为12.7/17.5/23.2亿元,对应的PE分别为24/17/13倍。维持“买入”评级。

    风险提示:新产能投放不及预期风险;硅片大幅降价风险;原材料波动风险;政策波动风险;非公开发行不及预期风险。