中航善达资产重组点评:对价合理、收购提升协同促进增长

事件: 公司发布重组招商物业草案,拟以 7.6元发行 3.93亿股,作价 29.9亿元收购招商物业 100%股权。

    重组招商物业草案确定、重组后招商蛇口变控股股东: 公司拟以 7.6元价格发行 39338万股,其中招商蛇口和深圳招商地产分别 35405万股和 3933万股,合计 298972万元,加上之前协议的股份转让 14909万股(尚未完成交割),重组完成后,公司总股本从 6.67亿股变为 10.6亿股,招商蛇口将占比 51.16%,中航系持有 13.69%,公司控股股东变为招商蛇口收购标的资产估值合理、盈利承诺有保证:拟收购的招商物业估值 29.9亿,承诺利润 2019-2022年分别为 1.59亿元、 1.89亿元、 2.15亿元、 2.35亿元(如交易于 2020实施完毕承诺至 2022年),对应 PE 估值分别为 18.8X、15.8X、 13.9X、 12.7X,明显低于行业对标公司估值,承诺利润的增速分别为 8.9%、 18.9%、 13.6%、 9.3%;招商物业 2019年 3月最新归母净资产为4.41亿,对应 PB 估值为 6.84倍。

    招商物业质地优良、成长空间广阔: 1)业务分类: 招商物业母业务类型可分为物业管理服务(基础物业管理与开发商服务)与专业服务(包括建筑科技与设施运营),在 2018年公司营业收入中分别占比 90.1%和 9.9%;2)毛利率: 2018年度, 公司整体毛利率约 7.79%,其中物业管理 6.72%,专业服务 17.5%;净利率约 4.66%、 ROE 约 44.2%,由于过去对内服务为主,未来毛利率净利率有望持续提升; 3)管理面积: 截至 2019年 3月末, 招商物业已进军 48座城市,运营 528个项目,管理面积 7082万方,签约合同面积 8517万方,其中住宅占 65%,相比行业前 10名平均 2.2亿平米的管理面积仍有较大成长空间。

    重组完成后成为物管龙头、 激发协同效应: 1)管理面积进入行业前列:

    重组后公司管理面积近 1.5亿平米(中航 7634万平米+招商 7082万平米),接近雅生活 1.38亿平米、中海 1.4亿平米、绿城 1.7亿平米、碧桂园 1.82亿平米,成为物业管理龙头; 2)激发协同效应: 本次交易可以实现两大集团优质物业管理业务的整合及协同发展,服务业态更加多元,有望为进一步增长提供空间。

    投资建议:

    公司公布收购方案,拟以 29.9亿收购招商物业 100%股权,招商物业承诺2019年实现 1.59亿,对应收购 PE 估值仅 18.8倍, 明显低于同业,收购完成后,将实现两大优质物业管理公司的整合和协同发展,管理面积近 1.5亿,成为行业龙头,且增长前景广阔,毛利提升空间大, 预计实现归母净利润 3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元不变,对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.81元。

    维持“买入”评级。

    风险提示: 重组方案被否、物业管理增长不及预期、业绩承诺无法实现