中信出版:头部图书推动19H1业绩超预期,书店亏损收窄

事件:公司公告19年中报,实现营收8.96亿元(YOY+18%)、归母净利1.3亿元(YOY+13%)、扣非归母净利1.24亿元(YOY+16%)、净经营性现金流8362万元(YOY+106%);对应19Q2营收YOY+36%、归母净利YOY+43%。

    点评:

    1、19H1业绩超预期,图书出版与发行业务稳步增长,书店业务亏损收窄,商贸业务等待仲裁结果。①19H1毛利率38.8%(-1.9pct)、净利率13.9%(-1.4pct),期间费用率25.6%(+0.5pct)。18年陆续新增商贸、新开书店均处于前期投入期,销售费率同比略有提高,管理费用和资产减值损失同比减少,整体所得税率较低。②图书出版与发行:19H1收入6.78亿元(YOY+15%)、毛利率37.5%,其中,经管收入YOY+10%、少儿收入YOY+61%、数字阅读收入YOY+51%。③书店:19H1收入2.13亿元(YOY+45%)、毛利率33.6%,利润同比减亏628万元。19H1机场书店店面客单量YOY+31%,写字楼店坪效和客单量均有较大提升,城市店打造主题场景。④商贸:19H1收入2038万元、净利-1865万元。19年8月公司与白云机场就经营项目提起仲裁申请,涉及1.68亿元(其中1.57亿元为7年经营期涉及金额),截至19H1期末公司均已全额计提相关费用。⑤其他重要项:19H1净经营性现金流8362万元(YOY+106%),主要系销售回款增加;19H1期末应收账款1.2亿元、占总资产的6.7%,存货7.4亿元、占总资产的40.4%、主要为发出/库存/在印图书+纸张,预付款项2087万元。

    2、头部图书带动业绩增长,经管龙头地位稳固,少儿增速亮眼。公司推出新书节奏较快,优质版权储备丰富。①19年公司陆续推出《变量》《美国陷阱》《债务危机》等畅销新书,同时《人类简史》《薛兆丰经济学讲义》《原则》等老书仍然贡献可观销量。据开卷,19H1公司在大众图书零售市场的码洋占有率为2.51%、排名出版社第2。②19H1公司经管类图书市占率14%、稳居第1,少儿类图书收入YOY+61%、维持高增速并远超行业。③19H1公司自营收入YOY+36%、占比37%,占比进一步增大,提升内容生产和分发效率。④19H1公司出版新书853种、YOY+61%,截至目前拥有2464种版权储备。出版新书头部产品占比15%,实销品类前20占比24%,前50占比35%,前100占比46%,重印书YOY+38%。

    3、公司具备内容+机制+渠道+品牌优势,前瞻性策划系列图书,期待未来持续突破。①公司以研究国内国际形势为引发,分解主题矩阵,从多个维度建立选题模型。每个主题均以内外部数据分析过滤,估测市场容量,稳定精准布局主题内可触达的国内外作家和专家,策划核心产品,覆盖和比对长期合作的全球书探、出版社和版权代理机构提供的选题资源,以全球智慧响应中国思考。②公司以内容为中心,重组战略事业单位,将划分为知识事业总部、少儿事业总部、文学(生活)事业总部、艺术事业部、IP事业部。各事业部按不同领域的业务逻辑,整合建立开放的工作室集群和内容分发体系,以内容策划、产品创新、产业延展做专业垂直整合发展。③公司根据数据分析话题触达信息圈层,按核心引爆、交叉影响、周边响应原则,组织话题发布和交互影响。

    4、盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利分别为2.4/2.9/3.3亿元,对应当前PE分别为29/25/22X,维持“推荐”评级。

    风险提示:纸质图书销售表现及生命周期不及预期;重要版权未能如期取得/续约;版权/印装/纸张等重要成本波动;书店租赁费增加;存货减值风险;数字阅读、书店零售、教育培训、商贸等业务布局不及预期;核心编辑及发行人才流失;公司治理风险;用户阅读偏好改变;监管/税收政策变化;市场风格切换。