科斯伍德:龙门K12课外培训扭亏,净利率明显提升

K12课外培训收入快速增长。19H1龙门实现收入2.59亿元、同增8%,收入增速放缓。拆分来看,全封闭补习业务收入约1.38亿元、同增9%,占比53%与去年同期基本持平;K12课外培训业务收入约1亿元、同增25%,主要是因为K12培训业务自16年底开拓至今逐渐步入成熟期;教学软件与课程销售收入约0.22亿元,较去年同期减少主要是会计处理上的变更所致。

    净利率显著提升,全年业绩承诺完成问题不大。19H1实现净利润0.74亿元、同增34%,净利率28.68%、同比提升5.74pct,主要得益于K12培训业务逐渐成熟、开始贡献盈利。归母净利润0.72亿元、同增24%,我们估计其中全封闭贡献利润约5000万元,K12课外培训贡献利润少于1000万元。19年龙门承诺业绩为1.6亿元,19H1已完成45%(18年承诺业绩1.3亿元,18H1完成度约44%),预计全年完成业绩承诺问题不大。

    截至6月末,全封闭中高考补习培训校区7 个(西安5个+北京2个),异地扩张项目仍在储备中,后续将打开成长空间;K12 课外培训业务在全国13 个城市开展,网点逐渐步入成熟期,部分亏损网点关停,上半年已开始盈利。

    胶印油墨+总部费用打平。受益生产管理流程及产品成本优化,油墨业务19H1毛利率约22.53%、同比提升约2.8pct,盈利能力增强。净利端,剔除龙门教育贡献并表净利约0.36亿元,原胶印油墨业务盈利与总部费用开支基本打平。

    投资建议:龙门教育19H1业绩符合预期,预计全年完成业绩承诺问题不大。全封闭补习业务中,北京昌平校区投入使用,进一步打开产能空间;K12课外培训扭亏。龙门剩余股权收购按部就班,完成后将实现利益绑定,公司进一步聚焦教育主业。维持2019/20/21年备考净利润1.71/2.08/2.43亿元的盈利预测,假设可转债到期全部转股,当前股价对应市值约31亿元,19/20/21年动态估值18x/15x/13x,维持买入评级。

    风险提示:剩余股权收购仍具有不确定性;龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期。