太阳纸业:产能稳步扩张,Q2毛利率环比修复

2019年上半年归母净利润同比下降27.81%

    2019年上半年太阳纸业实现营收107.76亿元,同比上升2.89%;实现归母净利8.87亿元,同比下降27.81%,符合我们此前预期;扣非后归母净利8.64亿元,同比下降28.70%。19Q2单季度营收同比下降1.97%至53.25亿元,归母净利同比下降17.18%至5.06亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.79、0.89、0.97元,维持“增持”评级。

    造纸业务营收同比略降,制浆业务同比增长18.67%

    分业务看,19H1造纸业务实现营收77.22亿元,同比下降1.48%,其中生活用纸/牛皮箱板纸营收同比分别增长3.23%/20.71%至3.96/4.55亿元,文化用纸/铜版纸/淋膜原纸营收同比分别下降4.64%/29.83%/3.68%至35.12/15.11/4.16亿元,瓦楞原纸营收4.55亿元。制浆方面,化机浆/溶解浆分别实现营收同比增长2.93%/26.38%至7.70/18.26亿元,化学浆/半化学浆营收分别为170.94/481.75万元,制浆业务合计实现营收26.02亿元,同比增长18.67%。此外电及蒸汽板块营收同比下降2.19%至3.75亿元,石灰板块实现营收539.26万元。

    19Q2毛利率环比修复,期间费用率同比略有提升

    受造纸行业景气下行影响,企业盈利承压,公司上半年毛利率同比下降9.6pct至18.76%,其中19Q1/Q2毛利率分别为17.7%/21.8%,二季度毛利率环比修复主要系纸浆成本降低、成品纸价格稳中有升所致。19H1期间费用率同比上升0.81pct至10.21%,其中销售费用率同比上升0.48pct至3.52%,系公司运输费增幅较大;管理+研发费用率同比增加0.87pct至3.88%,主要系职工薪酬、排污及水资源费增加所致;财务费用同比下降0.54pct至2.81%,主要系利息支出减少所致。

    产能稳步扩张,巩固竞争优势

    公司产能建设项目稳步推进,据公司中报,10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆生产线于2019年步入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019Q4投产;老挝40万吨再生纤维浆板生产线已于2019年6月试产,后续两条分别年产40万吨高档包装纸生产线预计于2021年上半年陆续进入试生产阶段,为公司稳步发展提供产能保障。此外,公司计划在广西建设“林浆纸一体化”项目,计划在本部建设年产45万吨特色文化用纸项目,进一步提升公司在文化纸领域竞争力。

    文化纸龙头,维持“增持”评级

    公司为文化纸龙头,浆价下行带动毛利率修复、产能建设稳步推进助力长远发展,维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为20.4、23.1、25.2亿元。公司2006年上市以来PB(lf)均值为2.5x,考虑到当前行业景气下行,给予一定估值折价,给予公司2019年1.5-1.6x目标PB估值,对应目标价8.45-9.00元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动,市场竞争加剧,项目建设进度不及预期。