中联重科2019年中报点评:业绩持续增长,盈利能力不断提升

起重机、混凝土机械保持高增速,公司进入业绩释放期弹性十足。根据行业统计数据,汽车起重机上半年累计销售25494台,累计同比+53.3%。据草根调研,上半年混凝土机械继续保持高速增长,泵车、塔机增速更优。中联重科作为起重机械、混凝土机械国内“数一数二”品牌,上半年市场份额持续保持领先,收入增速优于行业。分产品来看,公司上半年混凝土机械/起重机械/其他机械/农业机械分别实现收入75亿/11亿/25亿/9亿,同比增速分别达到31.15%/94.75%/13.06%/-2.57%。市占率方面,建筑起重机械、长臂架泵车持续保持行业第一,汽车起重机国内市场份额较2018年提升6.8个百分点。

    毛利率提升+费用率降低,公司盈利能力不断提升。报告期公司综合毛利率达到30%,比上年同期提升了4.41个百分点,分产品来看,混凝土机械/起重机械/其他机械产品/农业机械毛利率分别为27.37%/32.17%/26.15%/10.37%,比上年同期分别提升了5.21/3.82/-1/29/0.17个百分点。收入占比高的混凝土机械以及起重机械毛利率均获大幅提升,主要由于(1)二手设备的出清,(2)产品结构的改善,建筑起重机中高毛利产品大塔的占比提升,(3)4.0产品的应用增加产品附加值提升毛利。报告期公司费用控制成果显著,期间费用率为16.92%,比上年同期降低了2.4个百分点。

    经营活动现金流创同期新高,经营质量显著提升。上半年公司实现了净现金流35.8亿,较去年同期增长近20亿,主要得益于(1)产销两旺促进了生产资金的加速收回,(2)坚持严格的信用政策,(3)公司对不同结算方式给予不同的价格政策,客户可以根据自身现金流的节奏分别选用不同的结算方式,(4)供应链管理降低成本,(5)费用降低对现金流的贡献。同时,公司周转状况有了显著提高,应收账款周转天数较上年缩短了85天,存货周转天数较上年同期缩短了38天,充分表明了公司经营质量的显著提升。

    预计下半年传统产品增长延续,新产品蓄势待发。下半年地产投资维持高位,基建投资有望下半年企稳,叠加环保因素促进的更新需求,预计下半年起重机混凝土机械仍保持增速。新产品方面:(1)高空作业平台开局良好,初显成效,有望成为高空作业平台领域的第一梯队企业;(2)土方机械推出新产品,完成全国省级销售服务网点布局;新产品有望成为公司未来增长点。

    盈利预测:基于上半年产销两旺超预期,我们上调公司盈利预测至2019-2021年EPS分别为0.54/0.64/0.71元(原预测值为0.42/0.48/0.53元),对应PE为10/9/8倍,结合可比公司估值以及对标国际,给予中联重科2019年12-13倍估值水平,调整目标价区间至6.48-7.02元,维持“推荐”评级。

    风险提示:工程机械行业景气度下降,下游需求不及预期。