元祖股份中报点评:短期业绩承压,期待中秋发力

点评事件:元祖股份发布2019年中报,上半年实现营收8.33亿元、归母净利润3554万元、归母扣非净利润2615万元,分别同比增长15.24%、36.13%、152%,归母净利率4.27%,同比提升1.33pct;单二季度营收4.92亿元、归母净利润4237元、归母扣非净利润4149亿元,分别同比增长10.03%、-20.96%、-5.27%,归母净利率8.61%,同比下滑2.85pct。

    提价促进收入增长,期待中秋月饼发力

    2019年上半年公司实现营收8.33亿元,同比增长15.24%(Q1:23.69%;Q2:10.03%)。1)品类分析:上半年蛋糕、中西糕点、水果分别增长8.48%、14.06%、14.98%,增速较高与提价有关。今年4月1日开始,公司对旗下蛋糕及水果礼盒进行了一轮提价,提价幅度在10%-25%左右。全年来看,中秋为公司销售大头,月饼收入在全年收入中占比在35%以上。随着市场及销售渠道理顺强化,端午销售成功经验借鉴,预期中秋销售收入将延续上半年增长态势。2)开店同店:截至2019H公司拥有门店642家(同比增长5.77%),单店收入130万元(同比增长9.85%)。2019年以来门店逐渐理顺,公司加大直营网络的拓展和对终端店面的投入和管理,优化产品结构,预期未来门店数量及单店收入将延续增长态势。3)睡眠卡影响:上半年睡眠卡确认收入3201万元,剔除睡眠卡影响,公司收入增长11.72%(Q1:15.10%;Q2:9.64%),我们认为公司产品礼品属性较强,受经济环境影响较大,Q2增速出现放缓迹象。

    提价带动毛利率提升,销售费用增加、营业外支出增加业绩承压

    2019H公司毛利率64.28%(同比提升2.77pct),毛利率上行主要与睡眠卡确认、高毛利春节礼盒占比提升、4月份以来的提价等有关。上半年公司净利率4.27%,同比提升1.33pct,剔除睡眠卡影响,公司净利率1.44%,同比下降了1.50pct,其中销售费用率51.62%,同比提升0.9pct,管利费用率7.29%,同比下降0.36pct,公司控费能力突出。净利率下行主要受销售费用率上行和营业外支出增加所致。

    公司运营模式下控费优良,有望分享三四线城市品牌升级红利

    公司采取“中央工厂+门店”模式运营,模式控费优良。蛋糕生产上,公司采用工厂生产蛋胚-冷链配送-门店裱花师傅现场制作模式,门店标配2(店员)+2(裱花)+1(店长)人员,相较于现场制作的巴黎贝甜等模式,大大降低了门店的人工成本;节庆产品上,公司统一生产,门店作为冷库及物流中转站,客户可上门自提或门店物流配送,减少了物流和仓储的费用。公司加大直营网络的拓展和对终端店面的投入和管理,优化产品结构,有望在三四线城市品牌化升级之际,提升公司的品牌影响力和知名度。

    盈利预测与评级:维持“增持”评级

    公司加强直营加盟门店布局,产品结构不断优化,公司门店控费优良,但销售季节性波动依旧较大,考虑睡眠卡影响,我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.28元、1.45元、1.68元,按照2019年业绩给予20倍估值,目标价26元,给与公司“增持”评级。

    风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。