裕同科技:客户开拓成效显著,多领域布局筑基成长

公司发布2019年半年报:报告期内公司营收36.84亿元(+12.09%),归母净利润2.96亿元(+11.22%),扣非归母净利润2.34亿元(+16.16%),非经常性损益中政府补助较去年同期增加0.33亿元至0.55亿元;19Q2实现营收18.99亿(+13.59%),归母净利1.42亿(+11.81%),扣非归母净利1.30亿(+6.26%),增长符合预期。

    客户持续开拓,多领域布局顺利:分业务看,公司彩盒实现营收26.15亿元(+7.30%),毛利率30.43%(+5.10pct);纸箱营收3.55亿(+3.70%),毛利率14.97%(+2.15pct);说明书3.08亿(+3.62%),毛利率33.37%(+2.08pct);不干胶贴纸0.81亿(+72.55%),毛利率24.72%(-6.43pct),受益于深圳云创客户订单放量增长。期内公司持续推进多领域、多客户布局:(1)3C包装方面,上半年小米、联想、哈曼、歌尔、OPPO销售额增长迅速,下半年随着智慧工厂投产预期大客户的订单有望持续修复;(2)烟酒包装方面,上半年水井坊、贵州习酒订单增长明显,烟标业务子公司武汉艾特实现收入1.71亿(+63%)、净利润2381万元(+14%),体量高速增长;(3)化妆品包装方面,公司深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等有直达客户,部分新客户订单已逐渐放量;(4)环保餐盒方面,公司东莞植物纤维制品生产基地已投产,随着宜宾基地投产贡献较大产能,我们预计依托“禁塑”政策推广,环保餐具将成为公司业务增长的重要动力。

    发行可转债重点拓展环保纸塑,培育新增长点:19年3月公司公告拟公开发行可转债募资不超过14亿元,其中6亿元用于宜宾环保纸塑项目建设,并对许昌(投入2.5亿元)/越南(投入1.27亿元)/印尼(投入0.51亿元)三处生产基地进行扩产,以更好地服务和开拓下游客户。根据Technavio预测,17年全球现有环保纸塑市场规模已经接近300亿元,并且预测全球纸塑包装市场在2018-2022年内将以近8%的复合增长率增长。公司宜宾环保纸塑项目主要产品为餐饮用圆盘及餐盒等环保纸塑产品,进军广阔且高增长的外卖市场,预计将成为公司新增长点

    原料跌价利好毛利率上行,回款加速、现金流表现优异:期内公司毛利率为28.02%(+3.43pct),主要系纸类原料价格下行所致。期间费用率合计19.94%(+2.69pct),其中销售费用率为4.64%(-0.02pct);管理+研发费用率合计12.62%(+2.05pct),系加大研发投入所致,期内公司SAP系统正式上线,运营效率有望持续提升;财务费用2.68%(+0.66pct),主要为利息支出增加所致,其中汇兑亏损3212万元(+39%)。综合来看,公司归母净利率为8.04%(-0.06pct)。公司加速销售回款,期末应收账款及票据合计较年初减少33%至26.91亿元;应付票据及账款合计12.36亿(较期初减少4.86亿);存货较年初小幅增长1.23%至9.55亿元。公司经营性现金净流量11.98亿(+49.31%),大幅改善。

    品质管理与一体化服务构建竞争优势,大包装战略奠基长期成长:公司产品主打高品质优势,在高端客户群中口碑良好,公司在业内率先推出包装整体解决方案,一体化服务与客户实现双赢并建立长期合作关系,公司以大包装战略为指导不断拓展新市场,目前已成功切入消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等细分市场,主要大客户均为各自行业内的领先企业,随着新客户开发与合作深入,公司业务有望实现迎来新增长,我们看好过公司竞争力及份额的提升。同时公司上线SAP系统,实现生产经营全流程精细化管理,经营效率与生产成本有望逐步降低。

    盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入101.46/119.76/141.04亿元,同比增长18.3%/18.0% / 17.8%。归母净利润10.94/12.69/14.79亿,同比增长15.7%/16.0%/16.6%。当前市值对应19-21年PE分别为16.15X/13.92X/11.94X,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上升,市场拓展不及预期。