福耀玻璃:饰条业务影响短期毛利率,宽容看待公司海外并购

类别:公司研究 机构:广州广证恒生证券研究所有限公司 研究员:刘伟浩 日期:2019-09-04

事件:

    公司近日发布 2019年中报。 公司 2019年上半年实现营业收入 102.8亿元,同比增长 2%; 归母净利润 15亿元,同比下降 19.43%; 净资产收益率 7.3%,减少 2.22pp。

    毛利率 37.53%, 同比减少 4.43pp。 第二季度实现营业收入 53.5亿元,同比增长 0.31%;

    归母净利润 9亿元,同比下降 31.12%;扣非后归母净利润 8.2亿,同比下降 33.27%。

    点评:

    国内行业下滑背景下, 全球布局发挥作用,整体营收保持正增长。 在上半年国内汽车产量下滑 13.7%、乘用车产量下滑 15.8%的背景下, 公司上半年营业收入仍同比增长 2%。 分市场看,由于国内销量与车市同步,而价格让利幅度比往年大,公司国内收入下滑 18%。受益于海外前瞻布局, 美国工厂产能爬坡, 美国公司营收增长 14%,另外德国 SAM 汽车饰件业务 3月开始并表贡献 5亿营收。 国内、外市场结构更趋合理, 海外营收占比从去年同期的 38.7%提升至今年的 48.3%。

    Q2毛利率同比环比小幅下降,双重因素致净利润承压。 公司 Q2毛利率达到36.10%, 对比 Q1毛利率 39.08%的基础上环比下降了 2.98pp, 比去年同期下滑5.9pp。 毛利率下滑归因于以下两个因素: 第一, 主要受新并购的汽车饰件业务整合期影响,汽车饰件负毛利率,影响整体毛利率 3.18pp;第二, 浮法外售的毛利率比较低,影响整体毛利率 0.62pp。 2019H1期间费用率 20.3%,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 6.73%/ 9.71%/ 3.86%。费用率同比持平, 公司费用控制能力依然较强。

    美国项目盈利能力持续提升, 未来盈利仍有增长空间。 美国汽车玻璃+浮法玻璃盈利持续改善, 上半年盈利 1.48亿元人民币, 在去年同期 1.27亿元基础上同比增长 16.4%。 去年美国浮法玻璃外销有 700万美金而今年没有,扣除此因素,美工项目盈利能力明显提升。 美国项目今年产销计划 390万套,离 550万套仍有40%空间, 美国项目上半年净利率 7.7%,我们认为未来能提升到 10%以上。 因此,我们预计美国项目 2年内能实现年化 6亿元盈利。

    收购德国 SAM 公司,推动产业纵深整合,德国公司短期亏损, 预计明年亏损幅度收窄。 公司并购的 SAM 公司因工厂分散, 成本过高, 3-6月份 SAM 营业收入5.07亿元人民币, 经营亏损 1700万欧元,由于获得保险公司理赔产生营业外收入,净亏损 810万欧元。 管理层预期 SAM 整合时间需要一年, 整合后有望成为福耀新的亮点。 公司并购 SAM 汽车饰件业务, 虽然短期有困难和挑战,拖累公司毛利率, 但与公司现有业务构成互补关系, 提升公司长期价值和市值空间, 我们认为资本市场应该更加耐心和宽容地看待这个事情。

    盈利预测与估值: 我们下调公司盈利预测, 预计 19/20/21年归母净利润分别为33.79、 38.05、 41.80亿元, EPS 分别为 1.35、 1.52、 1.67元。 较此前预测下调7.8%, 5.4%, 4.6%。 维持“强烈推荐” 评级, 下调目标价至 27元,相当于 2019年盈利的 20倍 PE。

    风险提示: 国内汽车市场销量增速放慢,主机厂下调产销计划;德国 SAM 汽车饰条业务整合低于预期。

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