中国国旅:免税需求表现依然强劲,海棠湾费用增长压低利润率

中国国旅 2019年 8月 30日晚披露 2019年中报,与前期业绩快报一致。2019H1公司实现营业总收入 243.44亿元,同比增长 15.46%,其中商品销售业务实现营业收入 235.27亿元,同比增长 52.21%,免税商品销售业务实现营业收入 229.08亿元,同比增长 53.26%。

    2019Q2公司营收 106.53亿元,同比下降 12.94%,主要由于 2月份剥离旅行社业务,同步剔除去年 Q2旅行社业务,预计商品销售部分单季度同比增长 17%,考虑日上去年并表时间点的问题,预计调节后增速在 30%左右。二季度实现扣非净利 9.10亿元,同比增速20.84%。中免公司上半年营业利润率下降 2.17pct 至 12.66%,归母净利润率下降 1.34pct至 10.68%。

    海南离岛利润率略有下滑,机场免税需求依然强劲。海棠湾上半年免税业务收入 51.81亿元,同比增长 28.5%。海棠湾整体实现净利润 8.33亿元,同比增长 5.6%,净利润率下滑4.36pct 至 14.77%,若考虑租金上升问题,海棠湾+国旅投资净利润同比增长 10.01%,仍低于收入增长,主要因为去年下半年开始人工等费用提升,以及促销力度加大,预计下半年没有同比影响后会有改善。海口免税业务收入 14.01亿元,同比增长 15%,中免与DFS 供货合同切换前夕缺货较为严重,影响了部分旺季销售。河心岛项目工程施工在全面推进,招商工作按计划开展,预计今年年末实现开业。日上上海免税店实现免税收入 77.37亿元,考虑到去年日上并表问题,预计上半年实际营收增长 30%以上,其中 2019Q2约为40%,Q1为 25%。 首都机场免税店实现免税业务收入 43.65亿元,同比增长 25.5%。

    白云机场销售额超预期增长,中国香港标段近期存在压力。白云机场上半年实现免税业务收入 8.44亿元,同比增长 193%,销售情况超预期。香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元,同比增长 36.13%,考虑到近期目的地风险性因素,我们对下半年中国香港标段收入进行下调,预计全年大概实现 23亿元左右的销售额。但从韩国免税近期强劲表现看,国人免税购物的需求依旧强健。

    盈利预测与投资建议:考虑到中国香港标段短期影响及海免注入并表时间晚于预期,下调盈 利 预 测 , 预 计 19-21年 实 现 净 利 润 44.95/50.18/56.18亿 元 ( 原 预 计 为45.96/50.30/56.24亿元),对应 EPS 为 2.30/2.57/2.88元,对应 PE 为 42/37/33倍,免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定,维持“增持”评级。

    风险提示:汇率波动对毛利率产生影响;政策放开免税行业垄断特性等