三花智控:传统业务经营稳健,新能源热管理空间广阔
事件概述
公司发布2019年半年报,2019H1实现营收58.31亿元,同比增长4.3%;归母净利润6.93亿元,同比增长2.4%;扣非后归母净利润6.42亿元,同比下滑4.8%。分季度来看,2019Q2实现营收30.50亿元,同比提升1.2%;归母净利润4.34亿元,同比增长1.3%;扣非后归母净利润4.32亿元,同比下滑0.8%。
分析判断:
收入端:海外营收快速增长对冲国内营收下滑,汽零收入表现亮眼
分产品来看,2019H1制冷空调电器零部件业务营收50.67亿元,同比增长3.4%,在上半年全球市场需求疲软叠加中美贸易摩擦升温的大背景下,公司凭借领先的行业地位保障传统主业整体维持平稳;汽车零部件业务营收7.64亿元,同比增长10.6%,上半年虽然传统汽车需求疲软,但新能源汽车热管理业务仍维持快速发展,汽零业务营收表现出色。分地区来看,2019H1国内业务营收29.33亿,同比微降2.3%,海外业务营收28.98亿,同比增长11.9%,得益于全球化经营战略,海外营收快速增长有效对冲了国内营收的下滑。分季度来看,2019Q1/Q2营收增速分别为7.9%/1.2%,增速环比下降与亚威科收入下滑等有关。
利润端:二季度毛利率环比显著改善,费用率提升对净利率造成拖累
2019H1公司毛利率28.32%,同比提升0.68pct,一方面是制冷空调电器零部件业务和汽零业务毛利率均有改善,另一方面毛利率较高的汽零业务收入占比提升。2019H1汽零业务毛利率32.54%,同比提升2.71pct,主要受毛利率较高的新能源汽车配套产品收入显著提升影响。分季度来看,2019Q1/Q2公司毛利率分别为25.24%/31.12%,环比显著改善主要是因为公司积极的通过自动化改造、技术升级实现降本,同时部门、人员有效精简。费用率方面,销售费用率4.52%,同比提升0.01pct,管理费用率5.22%,同比提升0.81pct,主要受人力成本上升影响,财务费用率0.21%,同比提升0.29pct,研发费用率4.26%,同比提升0.59pct,研发投入力度进一步加大,四项费用率合计14.22%,同比提升1.70pct。费用率提升导致2019H1公司净利率同比下降0.46pct至11.81%。
制冷空调电器零部件业务仍有稳健增长
公司技术水平全球领先,根据公司公告,核心产品电子膨胀阀、四通阀、电磁阀、微通道换热器市占率全球第一。分产品来看,公司仍将受益于冰箱、空调等竞争格局改善,同时消费升级带动的洗碗机、咖啡机渗透率提升,及商用制冷领域的开拓也将为公司贡献可观增量。产能方面,越南工厂产能逐步释放有利于公司有效规避中美贸易摩擦产生的负面影响。
新能源汽车热管理业务成长空间广阔
公司配套新能源汽车的产品逐步由零部件向组件、子系统发展,顺应整车客户模块化、总成化的采购趋势,单车配套价值链不断上升,目前最高已经接近5000元。同时,公司积极拓展海外客户,目前已拿到奔驰、宝马、法雷奥、马勒等海外一线客户订单,墨西哥、波兰工厂达产后将更有效的服务北美、欧洲客户。新能源汽车产业前景明朗,热管理业务将是公司未来增长的核心驱动力。
投资建议
公司制冷空调电器零部件业务经营稳健,龙头地位难以撼动,我们同时看好新能源汽车热管理业务的发展前景,公司在传统业务上的成功经验有望复制,合资、外资车企新能源车型密集投放将带动热管理业务收入持续增长。预计公司2019-21年的EPS为0.51/0.60/0.69元,对应PE为21.2/17.9/15.5,参考过去5年历史估值给予公司2019年25倍市盈率,对应目标价12.75元,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
新能源汽车热管理业务拓展不及预期;商用制冷业务拓展低于预期;空调、冰箱销量下滑。