中国核电:需求疲软致发电量同比减少,煤价下行支撑业绩修复

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    公司发布2019年中报,2019年上半年实现营业收入219.88亿元,同比增长22.66%;实现归母净利润25.98亿元,同比增长0.74%,低于申万宏源预期的26.55亿元。

    投资要点:

    装机增长驱动收入增加,高额折旧及利用小时下滑拖累公司利润增长。截至目前,公司累计投产21台核电机组,总装机1909.2万kw,比上年同期提升23.1%。公司2019H1实现发电量650.09亿千瓦时,同期增加20.06%。发电量增长主要由装机增长驱动,但是公司机组利用小时有所下滑。一方面,福建等区域水电出力大幅增长影响核电出力;另外一方面三门核电2号机组因设备故障进行小修,导致该部分机组利用小时下降较大。公司收入增幅基本与电量增幅一致,而利润增幅则大幅低于收入增速,毛利率、净利润率、ROE水平均有不同程度下滑,除存量机组面临部分压力、市场化交易比例扩大之外,主要是受到高造价的三门核电机组拖累,后续三门2号恢复运行预计将提升公司盈利水平。

    公司现金流状况逐步改善,未来或存在提升分红比例的空间。尽管三门项目盈利受高额折旧拖累,但是实际投运后对于公司现金流改善有较为显著作用。2019H1公司实现EBITDA150亿元,同比增加23.87%;获得经营现金流146亿元,同比增加36.25%。公司上市以来保持稳健的分红政策,分红比例一直维持在37-40%之间。过去10年是公司大幅提升装机规模,进行大额资本支出的高峰期;当前随着在建项目陆续投产,经营现金流大幅改善,在建项目新增的资本支出压力相对较小,公司后续存在进一步提升分红比例的空间。

    核电重启逐步兑现,公司未来有望持续保持装机增长。截至6月底,全国已经新增核准6台核电机组。其中公司旗下漳州1、2号机组属于被核准之列。当前公司漳州1、2号机组已核准待开工,田湾7、8号机组总承包合同已经签署,徐大堡3、4号机组设计合同正式签署。在建的福清5、6号以及田湾5、6号机组进展均好于原计划进度节点。我们认为随着核电重启逐步兑现,公司有望开启新一轮装机增长。后续三代核电项目工程造价有望被控制在合理水平之类,给公司提供较好的业绩回报。

    盈利预测与估值:考虑到上半年公司利用小时表现低于预期,我们下调公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为49.7、57.8、64.7亿元(下调前分别为53.45、63.68及77.14亿),对应PE分别为17、15和13倍。公司作为核电运营龙头,后续盈利能力有望修复,核电重启打开装机成长性,维持“买入”评级。