荣盛石化:民营炼化赚的什么钱?

基于我们方正化工的《 荣盛石化深度之二 :全新视角,以概率和价格透析法分析浙江石化的盈利》 ,我们将进一步在本篇报告中解答以下问题:

    一、 为什么现在的浙江石化ROE与PB(按10倍PE估算市值)如此之高? 据测算,浙江石化的早期ROE为33.24%,PB为3.32。 根据我们的杜邦分析,原因在于权益乘数较高(权益乘数=3.06),即企业有能力获得607亿的贷款。 根本原因是响应政府号召,顺应时代潮流,公司资质好从而获得了政府的大力推动

    二、 浙江石化一期项目的实际投资收益率(ROIC)处于合理位置 不ROE水平不同的是,当前浙江石化的ROIC为14.10%,在同行业中较好。 而在通过测算浙江石化一期项目的现金流量净额,我们认为浙江石化一期项目现金流充足,债务风险较低。

    三、 民营炼化赚的什么钱?

    (1)赚权益乘数的钱:获得低利息,高贷款的卓越的贷款能力和政府支持

    (2)赚超越行业平均水平的钱:产品结构、 低营运成本带来的超额利润微软雅黑微软雅黑楷体荣盛一期ROE目前极高,我们试图用ROIC还原其真实盈利能力经测算,2020年浙江石化一期项目不含息税后利润中枢为97.9亿元,息前税后利润128.3亿元,无非核心收益;期初和期末平均全部投入资本为909.93亿元,ROIC=14.10%与同类公司相比,目前浙江石化一期的ROIC合理,目前低于上海石化与台塑石化。

    资本回报率(ROIC)= 息前税后利润 —非核心收益(期初全部投入资本 + 期末全部投入资本)/2微软雅黑微软雅黑楷体我们方正化工测算浙江石化一期项目未来每季度的经营活动、筹资活动和投资活动产生的现金流量净额,最终得到现金及现金等价物增加额。

    通过测算现金流量净额,我们方正化工进一步测算出每季度的现金及现金等价物净增加额。前期由于筹资投资活动带来了较大的变动,后期净增加额维持在每个季度33亿元左右。

    我们方正化工对期末现金及现金等价物余额和折现值进行了测算,到2030年7月1日,期末现金及现金等价物余额为1424.18亿元,折现后为918.12亿元。

    根据以上数据,我们对浙江石化一期项目的现金流风险进行了测算,我们方正化工认为浙江石化现金流充足,债务风险较低。

    首先,浙江石化的长期负债利率较低,大部分银行仁由基础4.90%贷款利率上浮10%至5.39%,考虑当前经济形势,贷款利率为较低水平。

    其次,浙江石化签署的贷款协议中明确贷款有两年宽限期,即从2020年7月1日起才需本金利息还款,此前仁需付息,开工前还款压力较小。而浙江石化一期项目2020年可以投产,投产后现金及现金等价物净增加额在33亿左右,可以认为浙江石化一期整体偿债能力较强,现金流较为充足。

    目前浙江石化二期的前期工作已经开始,但详细工程数据尚未披露,无法进行详细拆分测算。

    我们假设浙江石化二期2000万吨在2021年底实现满产,盈利能力与一期相同,稳态盈利中枢为97.8亿。

    则2022年,浙江石化4000万吨炼化项目归属于荣盛石化利润( 51%股权)为99.8亿。即使不考虑荣盛石化原有PTA、 PX等业务,按照低位10倍PE计算,仅浙江石化4000万吨炼化项目( 51%股权)对应的市值即为近1000亿!在荣盛石化持股浙江石化51%股比的前提下,预计公司2019/20/21年归母净利润分别为27.97/68.95/88.51亿元, PE为24/10/8倍(暂不包含二期)。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    油价大幅上涨增加成本;下游需求不及预期;项目建设进度不及预期;下游产品格大幅波动;国家相关政策大幅调整。