三只松鼠中报点评:淡季不淡逆势发力,静待未来利润花开
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三只松鼠发布2019年中报,上半年实现营收45.11亿元、归母净利润2.66亿元、归母扣非净利润2.62亿元,分别同比增长39.59%、27.94%、28.23%,净利率5.91%;单二季度营收16.44亿元、归母净利润1717万元,分别同比增长68.22%、169.14%,净利率1.04%,收入超预期。
淡季不淡逆势发力,传统坚果+线上稳健,新兴零食+线下崛起
2019年上半年公司实现营收45.11亿元,同比增长15.24%(Q1:28.67亿元/+23.69%;Q2:16.43亿元/+68.22%),淡季销售不淡。淡旺季明显,公司淡季不淡。休闲零食季节性明显,Q1、Q4为销售旺季,销售收入占比70%左右,一方面是气温较低需求较高,二是元旦、春节等传统节假日送礼需求旺盛,三是电商销售模式影响,双十一、双十二、年终大促、腊八年货节也有很大的带货效应。Q2为传统的淡季,今年出现淡季不淡的情况,主要与去年战略调整基数较小、今年行业线上表现较好有关。
传统坚果稳定,零食品类崛起。上半年传统坚果、零食增速分别为9.59%、75.65%,销售占比分别为48.66%、34.51%(2018H1:61.97%、27.42%),坚果品类占比下降,零食品类占比提升,高增长的零食品类带动公司收入增长。线上销售为主,线下拓展顺利。公司销售主要有线上、线下两种模式,1)线上模式包括第三方电商平台、自营APP,上半年公司第三方销售收入39.98亿元,占比88.62%;2)线下模式包括投食店、联盟小店、零售通。投食店自2016年开出第一家后,目前已覆盖全国18个省份,上半年投食店营业收入2.14亿元,同比增长91.16%,净利润1566万元,同比增长72.09%,净利率7.31%,投食店高于公司平均净利率;联盟小店自2018年10月推出以来,目前已出具雏形,门店已覆盖11个省,上半年实现营业收入5899万元。毛利率基本持平,销售费用大幅增加,净利率短期下行
2019H公司毛利率30.86%(同比提升0.37pct),期间费用率22.39%(同比提升1.43pct),其中销售费用率20.54%(同比提升1.10pct),销售费用大幅提升主要是运输费和平台服务费增长较高所致。净利率5.91%,同比下降0.54pct。
公司毛利率基本持平主要与公司长期战略相关。公司通过打造爆品,制造成本端优势,待规模优势显现后,以此作为引流产品,减低销售费用,因此公司毛利率基本持平,未来净利率有望缓慢提升。短期净利率下降主要公司短期战略有关,2019年公司启动仓配模式,仓配费用上升较多。
公司紧抓风口+特色突出+资本助力,成就线上零食第一品牌
三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,经过6年时间的发展,公司已成长为线上休闲零食第一品牌,年销售额超过70亿元。三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起,其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验,迅速占领消费者心智,加之资本助力,快速提高公司市占率,迅速成长为线上休闲零食第一品牌。
(1)线上:线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利
流量红利趋减,但线上仍有很大空间。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。
(2)线下:齐步推进直营和加盟,战略利用新渠道
齐步推进直营和加盟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高,并存在一定委托代理问题,公司暂不做线下重点,战略上注重投食店和松鼠小店。其中投食店定位于品牌宣传,小店定位于更多触达消费者。
未来重市占率轻利润,静待未来利润花开
(1)收入端来说,未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标,不断提高渗透率,基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断,我们认为其销售额仍能保持20%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店,线下将对收入有一定贡献,但占比不大,对增速贡献有限。
(2)利润端来说,休闲零食同质化较严重,品类较多,我们预计未来毛利率提升较慢,公司主要通过打造爆品的方式,制造成本端规模优势,后低价促销用来引流,毛利率维持稳定,销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升,主要系营销费用等规模效应逐步显现。
盈利预测与评级:首次覆盖给与“买入”评级
线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持20%+的增速,预期未来毛利率稳定净利率缓慢提升,我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.07元、1.34元、1.67元,按照2020年收入给予2倍PS估值,一年内目标价56元,给与公司“买入”评级。
风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。