爱尔眼科:19H1净利润增长36.5%,持续加大视光业务布局

2019年上半年收入增长25.6%,归母净利润增长36.5%。2019H1公司营收47.5亿元(+25.6%),归母净利润6.95亿元(+36.5%),扣非净利润6.95亿元(+32%),基本EPS0.23元(+36.3%),符合此前预期。Q2单季收入25亿元(+23.2%),归母净利润3.97亿元(+35.6%),扣非净利润4.2亿元(+33%),环比增长有所提速。量和价拆分来看,2019H1门诊量316.4万人次(+15.3%),手术量30万例(+7%),主要受到白内障手术量下降影响;但同时高端手术占比提升带来客单价的提升,门诊和手术客单价分别提升11%、17.4%。

    视光业务持续高增长,成立全国最大眼底病分级诊疗平台。公司三大核心业务延续稳健增长,屈光业务收入17.8亿元(+21%),毛利率56.1%(+1.54pp);白内障业务收入8.5亿元(+11%),毛利率39.4%(+1.9pp),呈现改善趋势;在老龄化加速和消费升级的趋势之下,我们认为白内障市场需求刚性且空间巨大;同时高端晶体占比逐渐提升,医保收入占比预计逐步下降;视光业务收入8.4亿元(+31%),毛利率53.1%(-0.77pp),公司今年将持续加大视光诊所的投入和布局,预计到年底年底视光诊所将超过100家。同时上半年公司成立了全国最大的疑难眼底病分级诊疗平台,由300多名眼底病医生构成(汇聚全国近1/3的眼底病医生),覆盖全国30个省市区,有望大幅提升眼底病领域的实力。

    非前十大医院净利占比持续提升,加速医疗网络布局的同时不断完善多层次医疗服务。公司2019H1非前十大医院收入3.5亿元,增长30%,占比70%(+2pp);归母净利润3.56亿元,增长42%,占比51%(+2pp);前十大医院收入14亿元,增长16%,归母净利润3.4亿元,增长31%。成熟医院维持较高增长的同时,非前十大医院业绩占比不断提升,巩固公司内生增长。公司上半年通过收购和新建了13家医药和9个门诊部/诊所,同时不断深化眼科医疗服务的细分领域,包括收购重庆爱尔儿童眼科医院、新建沈阳爱尔卓越高端眼科医院等,加速开拓不同的眼科服务细分市场。同时上半年公司启动“优才计划”,是公司首次发布专门针对视光与小儿眼科领域的青年人才培养计划,加速人才聚集。

    19H1毛利率下降0.52个百分点,期间费用率下降2.05个百分点。19H1公司毛利率47.14%,同比-0.52pp,环比提升0.14pp,主要由于高端术式和晶体导致材料成本上升,以及去年同期毛利率水平较高,但医院的规模经济效应不断提升,预计毛利率将维持平稳。期间费用率24.73%(-2.1pp),其中销售费用率10.25%(-2pp),主要由于随着品牌效应的增强,以及白内障上门筛查服务减少带来销售费用率下降;管理费用率13.8%(-0.4pp,其中研发费用率1.4%),主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究;财务费用率0.7%(+0.32pp),每股经营性现金流0.32元(-1.4%)。

    医疗服务皇冠上的明珠,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强,整体培育周期缩短,省会和地级市医院盈利能力不断提升,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大。考虑到公司总股本的变化,及费用率下降趋势,我们预测公司19-21年EPS预测为0.44元、0.59元、0.78元,归母净利润分别为13.66亿元、18.21亿元、24.21亿元(原为13.45亿元、17.97亿元、23.71亿元),分别增长35.4%、33.3%、32.9%,对应PE分别为75倍、56倍、42倍;维持增持评级。