三只松鼠:收入高增长,产业链优势延伸

全渠道模式逐渐成型:公司上半年实现营业收入45.11亿元,同比+39.58%,展现了超强的品牌影响力和产品销售力。分渠道来看,上半年第三方电商平台收入达到39.98亿元,贡献了88.62%的营业收入;线下投食店和联盟小店达到73家和78家,合计实现营业收入2.73亿元;同时上半年特通、团购等其他线下渠道合计贡献2亿元左右的收入。公司逐渐形成了电商平台、投食店+松鼠联盟小店的“一主两翼”渠道格局;并与阿里零售通平台、自营APP、团购等共同构筑全渠道营销模式,实现对消费者群体深度覆盖,同时降低了渠道集中的风险。

    品类结构不断多元化:分品类来看,上半年坚果和非坚果业务分别实现营业收入21.95亿元和22.89亿元,坚果类产品占比降至48.95%,增速+9.59%。非坚果品类中零食/果干/干果/礼盒等业务分别实现收入15.56亿元/3.25亿元/6.79亿元/3.28亿元,分别同比+75.65%/+41.72%/+54.48%/+498.68%。各品类均实现可观增长,品类结构不断多元化。

    毛利率提升,费用投放影响净利率水平:公司上半年实现毛利率30.86%,相较于去年同期和全年分别+0.37pct/+2.61pct,上半年毛利率提升主要得益于坚果和零食两大业务的毛利率提升。公司上半年投入销售费用9.26亿元,费用率同比+1.1pct至20.5%;其中运输及仓储费用率和平台服务费用率分别同比+1.5pct/+0.8pct,销售费用率预计将维持稳中略升,助力公司规模扩张。公司上半年管理费用投入7097万元,费用率提升+0.17pct至1.57%,主因职工薪酬率增长0.19pct,公司管理费用投放效率依旧行业领先。综合收入增长和费用投放,公司上半年实现归母净利润2.66亿元,同比+27.94%;对应净利率5.91%,同比-0.54pct,费用率的提升幅度高于毛利率改善的程度,净利率同比略有下降。

    品类扩张逻辑不断验证,数字化赋能联动线上线下:公司收入对坚果品类的依赖不断降低;相应的零食品类占比达到34.5%,零食业务的快速增长使得公司品类不断多元化,品类扩张带动收入增长的逻辑不断被验证。公司在信息化、数字化方面大量投入,将大数据应用与产业链实践相结合,提升产业链运营和市场响应效率,着力转型为高效的平台型企业,真正实现全渠道领先。

    盈利预测

    因中报收入规模超预期,我们调高了公司未来三年的盈利预测;预计公司2019-2021年实现收入92.11/115.74/141.10亿元,同比+31.6%/+25.7%/+21.9%,较上次预测分别同比+8.2pct/+13.8pct/+17.5pct;实现归母净利润3.79/4.91/6.49亿元,同比+24.7%/+29.5%/+32.2%,较上次预测分别同比+5.3pct/+12.4pct/+21.5pct;实现EPS 0.95元/1.23元/1.62元,当前股价对应PE分别为52X/40X/30X,维持“买入”评级。 风险提示

    原材料价格上涨、线上获客成本提升、食品安全的风险、限售股解禁的风险。