中国国旅:业绩符合预期,静待政策进一步开放

一、事件概述2019H1实现营业收入 243亿元,同比增 15%;实现归母净利润 32.8亿元,同比增 7%;扣非后归母净利润 25.0亿元,同比增 31%。剔除旅行社影响,扣非后归母净利润同比增 34%。

    、 二、分析与判断? 收入端:购物转化率提升驱动客单高速增长公司上半年实现免税品销售收入 229亿元,同比增 27%;剔除国旅总社,估算Q2收入同比增 27%,较 Q1增速有所放缓。其中,日上上海/首都机场航站楼/白云机场/海棠湾/香港机场上半年实现收入 73.8/43.7/8.4/51.8/13.0亿元,可比口径下各增32%/26%/193%/29%/36%。客单价方面,测算上海(浦东+虹桥)/首都/白云机场客单价各为 380/272/91元,同比增 27%/4%/168%。剔除以上渠道收入,上半年其他免税渠道销售收入(含批发)同比增 68%,主要受益于公司 Q2与海免公司签订供货协议,以及白云机场、香港机场等其他机场免税销售规模快速增长。

    ? 毛利率保持平稳,扣点率提升致费用高增毛利率:上半年整体毛利率为 53.1%,同比增 10pct,主要因低毛利率的旅行社业务剥离。其中,免税品业务毛利率 52.3%,同比降 0.2pct,基本保持稳定,符合预期,我们预计渠道整合效应带来的毛利率提升仍需等待至 Q4或明年方能体现。

    费用&资产减值损失:上半年期间费用同比增 47%,期间费用率增长 7pct 至32.7%,主要因浦东机场执行新扣点率后租金费用同比增加 25亿/+68%;管理费用同比降 1%,管理费用率降 0.4pct;财务费用受销售规模扩大带来的手续费增加,由去年同期的-1213万增加至 1171万。此外,因销售和库存规模增加,上半年公司产生 0.99亿元存货跌价减值损失。

    利润端:上半年公司归母净利同比增 36%,Q2同比增 21%,扣非净利率环比Q1下滑。可比口径看,上半年日上上海/日上北京/海棠湾归母净利润各增0%/72%/6%,其中日上上海因浦东机场 T2免税店开始执行新合同,扣点率提升导致归母净利率降至 4.2%;海棠湾则因上半年海南旅游市场整体景气下滑和租金费用增加,净利率下滑 3.4pct 至 15.6%。剔除以上渠道,公司上半年其他免税销售渠道归母净利同比增 60%。

    ? 中免骨干团队履新股份公司,整体经营战略有望稳步推进公司领导班子架构调整落地,原董事长李刚、总经理彭辉、副总经理薛军辞任(后两人其他职务仍保留) ,中免集团总经理陈国强出任国旅股份公司总经理,同时中免集团副总经理王轩、赵凤、王延光出任国旅股份公司副总经理。整体而言,国旅新领导班子均为中免集团业务骨干出身,尤其是中免集团核心人物陈国强总经理出任股份公司总经理,有望为国旅未来聚焦免税业务,推动经营战略稳步实施提供保证。

    三、投资建议考虑当前国人较低的境内免税购物渗透率,以及政府刺激居民消费的政策导向,我们预计中国免税业在政策逐步放开的驱动下,未来数年仍将保持较快增长。公司作为免税行业的龙头公司,将是行业规模扩张的最大受益者。

    考虑 2020年海免 51%股权注入及国人市内免税政策放开,预计公司 2019-2021年 EPS 各为 2.38、2.78、3.33元,对应 PE 各为 40X、34X、29X,剔除 2019年投资收益,2020年业绩增速 35%,与估值水平依然匹配,维持“推荐”评级。

    四、风险提示:

    免税销售增速不及预期;国人市内免税政策放开进展不及预期。