常熟银行:业绩强劲,息差高位,深耕小微不动摇

事件:常熟银行披露2019年半年度业绩。1H19实现营业收入31.2亿元,同比增长13.6%;实现归母净利润8.5亿元,同比增长20.2%,符合我们预期。2Q19不良率0.96%,季度环比持平;2Q19拨备覆盖率453.53%,季度环比下降5.5个百分点。

    营收增速小幅放缓实属季度间正常波动,业绩增长继续站稳20%高位。常熟银行营收增速在1Q19创下2017年以来历史高位后小幅回落,1H19同比增长13.6%。结合历史表现来看,营收增速季度间有所波动实为正常,加之去年同期常熟银行营收增长(1H18同比增长16.3%)高基数效应,我们认为全年各季度营收同比增速保持在15%左右波动均符合常理。而1H19常熟银行归母净利润同比增长20.2%,业绩增速持续保持20%以上高位,预计在所有上市银行中已处在较高水平。

    以错位竞争、相机抉择策略夯实存款基础,预计下半年小微信贷投放将重回轨道,牢固的小微客户基础和优异的定价能力始终无虞。1H19常熟银行贷款同比增长18.6%,对公、零售贷款分别同比增长8.2%、22.4%,尽管零售贷款依然保持较快增长,但与1H18同比增速相比明显放缓了7个百分点。同时也注意到1H19零售贷款占比也回落至49.7%。从新增贷款结构来看,1H19新增零售贷款占比为38.6%,创下17年以来最低水平,而新增对公贷款、新增票据贴现占比分别为48.1%、13.3%。更具体来看,最能代表常熟银行小微贷款的个人经营性贷款1H19同比增速大幅放缓至27.4%(1H17-2018同比增速分别为39.8%、39.6%、48.9%、45.5%)。部分投资者或对常熟银行未来小微信贷投放的持续性有所担忧,一方面,我们不否认自年初以来在宽信用政策引导下,国有大行加大信贷投放重点扶持小微企业发展对中小银行小微业务带来一定冲击;但另一方面,我们更应该深入看到的是:1)常熟银行及时、有效地调整经营策略,不短视于短期部分小微客户资源的争夺,反而更加聚焦存款。1Q19存款明显发力,同比高增17.7%,1H19存款同比增速也达到15.1%,在存款激烈竞争的大环境中更进一步夯实存款基础,存款占比由18年末的74%提升至81%,与大行比肩。这既是错位竞争的表现,更是为未来重新加码小微信贷投放奠定牢固基础。2)不同的小微企业客群是常熟银行长期成功深耕小微的关键所在。不同于国有大行,常熟银行小微贷款户均规模仅为20万左右,这也就决定了当前针对小微客户资源的争夺仅仅是短期扰动,常熟银行长达十年所积累的客户基础、培养的定价能力并不会有本质性改变。退一步来看,上半年信贷摆布适度倾向对公业务同样也体现了常熟银行审慎经营的相机抉择策略,但我们预计19年下半年倾向零售端的信贷摆布、对小微贷款的投放力度将重回常态。

    长期深耕小微、聚焦个人经营贷的发展战略赋予常熟银行大幅领先于同业的息差水平。根据中报披露的母行息差口径,1H19常熟银行净息差较18年末提升3bps至3.03%。我们测算2Q19单季净息差季度环比也仅小幅收窄2bps至3.26%,尽显息差绝对优势。从资产定价来看,1H19贷款收益率环比2H18收窄8bps至6.67%,预计这是上市银行1H19最高的贷款定价水平。其中,在宽货币、宽信用环境下零售贷款收益率环比2H18收窄11bps至7.96%。从负债端来看,常熟银行继续主动压降同业负债依存度,以同业存单为主的高成本同业负债量价双降,1H19同业负债成本环比2H18下降22bps至2.24%。展望下半年,考虑到宽货币环境仍将延续,息差环比走低则是大概率事件,但常熟银行与生俱来的小微贷款定价能力有望助力息差持续保持行业突出水平。

    不良率环比持平,先行指标持续向好,资产质量表现依然优异。年初至今常熟银行资产质量延续向好趋势,2Q19不良率环比于0.96%,我们测算1H19加回核销不良生成率较18年末提升25bps至62bps,继续处在行业较低水平。结合不良先行指标来看,关注类贷款占比由17年末的2.66%持续降低至1H19的1.72%,逾期贷款率较18年末下降32bps至0.87%。同时,“逾期90天以上/不良贷款”更进一步降低至58.5%,继续从严认定不良。1H19拨备覆盖率尽管环比下降至453.53%,但仍处在行业的较高水平,拨备水平尤为充足。

    投资建议:短期来看,上半年相机抉择策略不会动摇常熟银行长期积累的小微客户基础,恰恰相反,常熟这样有已验证小微服务能力的银行是金融供给侧改革的核心受益者。从基本面来看,高息差低不良的向好趋势继续深化,预计2019-2021年归母净利润分别同比增长22.2%、23.0、23.5%(维持原预测),当前股价对应19年1.28倍PB,维持买入评级和首推组合。

    风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。