中国国旅:免税业务稳健增长,中免跻身全球前列
【事件】
中国国旅发布2019年半年报,实现总营收243.44亿元,同比增长15.46%;归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;扣非归母净利25.00亿元,同增30.86%,非经常性损益项目主要为处置全资子公司国旅总社所产生的损益。EPS1.68元/股。19Q1/Q2单季分别实现营收136.92亿元/106.52亿元,同比+54.72%/-12.95%;归母净利润23.06亿元/9.73亿元,同比+98.80%/+28.19%;扣非归母净利15.89亿元/9.11亿元,同比+37.37%/+20.98%。Q2营收与净利润增速不匹配主要系国旅总社出表影响。
【点评】
1)业绩增长符合预期,免税业务表现靓丽
①收入端:商品销售业务和旅游服务业务分别实现营收235.27亿元、5.99亿元,同比变化+52.21%、-88.97%,主要由于2019年1月公司将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团,自2月份起公司营业收入不含旅游服务业务收入。免税业务贡献主要营收。上半年免税商品销售业务实现营收229.08亿元,同比增长53.26%。其中日上上海(自2018年3月开始纳入合并报表)、三亚海棠湾、首都机场(含T2和T3航站楼,已剔除内部交易数据)、香港机场、广州机场(2018年2月中免开始运营)分别实现免税收入73.77/51.81/43.65/12.96/8.44亿元,带来增量收入35.43/11.49/8.88/3.44/5.56亿元,其中三亚海棠湾、首都机场、香港机场同比增速分别为28.50%、25.54%、36.13%。
②成本费用端:毛利率为50.76%,同比增长9.86pct,主要原因是处置国旅总社及免税业务持续增长导致公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由73.99%提高23.53pct至97.52%。期间费用率为32.66%,同比增长6.96pct;其中,销售/管理/财务费用率同比变化+7.24pct/-0.38pct/+0.11pct至30.29%/2.32%/0.05%。销售费用率增加主要是开展机场免税业务导致租赁费增加及薪酬增加所致,财务费用增加主要是免税业务增长导致收款金融手续费增加所致。
③利润端:实现归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;归母净利率13.47%,同比增长4.37pct。经营活动净现金流量同比增加12.05%,主要由于免税业务增长导致现金流入增加所致。④从主要参股控股公司来看:公司控股参股公司中免、国旅投资、三亚国际免税城、日上上海、日上中国分别实现营收237.38/1.82/53.29/77.34/37.66亿元,同比变化+53.38%/-6.63%/+28.72%/+97.29%/+13.78%,归母净利率分别为10.68%/16.26%/15.62%/4.15%/2.53%,同比变动-1.34pct/+18.61pct/-3.42pct/-1.33pct/+0.86pct。
2)中免跻身全球第四,加深海南布局,免税业务持续增长
中免国际影响力提升,中国免税市场有望保持高增长。根据穆迪报告8月6日公布的全球旅游零售商排名,2018年全球Top25免税运营商营业额总计4,162亿元人民币,约占全球免税及旅游零售业销售额的80%。中免集团以345亿元的销售额位列第四,国际影响力持续提升。根据GenerationResearch预测,2019年全球免税行业销售规模将达到818.22亿美元,同比增长7.8%。2019年上半年,中国免税市场保持快速度增长,预计全年中国免税市场增速将达到18%以上。中免未来仍有较大增长空间。河心岛和海口免税城项目稳步推进,中免进一步深化海南布局,巩固离岛免税市场优势地位。海口、博鳌市内店顺利开业。河心岛项目工程施工在全面推进,招商工作按计划开展,目前已完成75个铺位,55个品牌,19,000余平米的招商工作,预计2019年末开业。海口市国际免税城项目已经完成了项目产品策划定位、概念方案设计等工作,一期已完成施工准备工作。
3)参与发起设立中旅财险,高管换届助力国旅再启航
公司与其控股股东共同发起设立中国旅游财产保险股份有限公司。中国旅游集团拟出资人民币28,330万元,持股比例为28.33%;公司拟出资人民币5,000万元,持股比例为5.00%。中旅财险尚处于筹备阶段。公司管理层变动,彭辉为董事长,陈国强为公司总经理,王轩、赵凤、王延光为公司副总经理。多位高管曾任职中免,对免税业务有多年经验和深刻了解,国旅免税发展未来可期。
4)盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为2.33/2.92/3.50元,对应PE分别为41.0/32.7/27.3倍。我们看好免税龙头中国国旅的规模扩张和运营提效,给予“强烈推荐”评级。
风险提示:政策推进低于预期;并购整合不及预期;汇率风险。