上海机场:免税收入高增长,盈利能力持续提升

事件:上海机场发布《2019年度半年报》,2019年H1公司实现营收54.55亿元(同比+21.11%),实现归母净利润27.00亿元(同比+33.54%)。

    免税收入高增长,盈利能力持续提升:2019年H1,公司实现归母净利润27.00亿元(同比+33.54%),业绩较快增长,主要系“免税店重新签订带来的非航收入业绩释放”。2019年H1,投资收益5.50亿元(同比+34.06%),主要系对上海民航华东凯亚的会计核算方法变化所致。经营活动现金流量净额为21.96亿元(同比+12.83%)。2019年H1,公司毛利率、净利率、加权ROE分别为56.37%、51.47%、9.12%,同比分别变动5.03pct、4.80pct、1.39 pct,资产盈利能力持续提升。

    航空性业务较为稳定,卫星厅投产存在一定成本压力:2019年H1,公司航空性收入20.23亿元(同比+3.03%),其中:1)架次相关收入8.79亿元(同比+2.08%),主要系飞机起架架次同比增加1.92%;2)旅客及货邮相关收入11.45亿元(同比+3.77%),主要系旅客吞吐量同比增加4.16%。2019年H1底,上海浦东机场三期扩建工程(预算数167亿)及飞行区下穿通道及5号机坪改造项目(预算数19亿)的工程进度分别为95%、98%,预计投产后年化折旧金额在20亿元左右。

    免税收入驱动非航业务高增长:2019年H1,非航空性收入34.31亿元(同比+35.09%),非航业务占比达62.90%(同比+6.51pct)。非航空性收入中,商业餐饮(含免税)收入27.74亿元(同比+45.99%),其他非航收入6.58亿元(同比+2.73%)。随着消费回流及免税政策利好释放,2019年H1免税合同贡献营收达19.27亿元。此前公司预计2019-2025年每年免税保底销售提成410亿元,驱动业绩稳定增长。

    投资建议:预计2019-2021年净利润分别为51.2亿元、49.4亿元、56.8亿元,EPS分别为2.66元、2.56元、2.95元,当前股价对应PE分别为31.8X、33.0X、28.7X。非航业务(尤其是免税)高成长、确定性高、现金流充裕,使上海机场估值向消费股看齐,给予32X-34X市盈率估值,对应合理区间在85.1-90.4元,首次覆盖给予【谨慎推荐】评级。

    风险提示:免税收入增速不及预期;市内免税店对机场免税店冲击。