五粮液:普五量价齐升,业绩强劲增长

事件:2019年上半年公司实现收入 271.51亿元,同比增长 26.75%,实现归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.30%,基本每股收益 2.41元,同比增长 29.37%;二季度实现收入 95.61亿元,同比增长 27.08%,实现归母净利润 28.61亿元,同比增长 33.72%。

    普五量价齐升,驱动业绩强劲增长 。19H1公司收入和利润增速为26.75%/31.30,收入增速超出全年增长 25%的既定目标,普五提价驱动利润端实现更快增长,预收账款为 43.54亿元,同比下降 1.47%,环比下降10.28%,主要是 6月份对第八代普五实施按月打款政策所致;其中 Q2收入和利润增速为 27.08%/33.72%,在去年高基数背景下仍旧实现环比加速增长。分产品来看,我们预计上半年高端酒收入增速在 30%以上,普五发货量约 1.5万吨,同比增长 20%以上,均价提升约 6%;系列酒收入增速相对较慢,主要是公司在积极推进系列酒的整合和改革工作,收缩产品线,深度聚焦大单品策略,预计全年有望保持稳健增长势头。

    毛利率提升,期间费用率下降。19H1公司毛利率为 73.81%,同比提高0.97pct,主要得益于普五提价;期间费用率为 12.01%,同比下降 1.11pct,其中销售费用率为 9.76%,同比下降 0.3cpt,管理费用率 4.8%,同比下降0.72pct,财务费用率为-2.55%,同比下降 0.09pct;净利率为 36.12%,同比提高 1.28pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动产生的现金流量净额为 83.66亿元,同比增长 1302.14%,主要是银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致。

    渠道改革加快升级,中秋旺销值得期待。今年百千万工程进入第二阶段,目前全渠道数字化运营平台基本搭建完毕,根据公司中报公开交流情况来看,目前全国五粮液运营商发展至 767家,专卖店 1372家,KA、电商和其他团购客户 247家,合计接近 2400家。5月公司筛选了 2万家烟酒店,8月已绑定优质终端店达 55000家,还有近 10000家终端正在审核待绑定,已绑定的终端 96%实现八代普五的进货。随着数字化系统导入以及销售网络的重新梳理,八代普五市场投放节奏和结构都更趋于良性,公司计划三季度投放八代普五 5000吨左右,但渠道反馈仍不能满足市场需求,目前八代普五一批价 1006元,零售指导价 1399元,预计中秋一批价仍有望保持上行趋势。

    五粮液是今年边际改善最为明显的公司,改革红利进入深度释放期。自

    2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,2019年以来更是将改革推向纵深,普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等,都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。今年 6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为旺季普五提价有望在渠道端扎实落地。

    投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 510/632/779亿元,同比增长 27%/24%/23%;净利润分别为 177/224/281亿元,同比增长 32%/27%/26%,对应 EPS 分别为4.56/5.77/7.25元。

    风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。